老白干酒(600559):一树三香五花齐放 冀鲁湘皖香飘全国

类别:公司 机构:西南证券股份有限公司 研究员:朱会振 日期:2023-05-14

  事件:公司发布 2022年报和2023年一季报,22年营业收入46.5亿元,同比+15.5%,其中,22Q4营业收入为12.0 亿元,同比-4.8%;23Q1 营业收入10.0亿元,同比+10.4%。22 年归母净利润为7.1 亿元,同比+81.8%,扣非归母净利润4.8 亿元,同比+37.5%,其中22Q4归母净利润为1.7 亿元,同比+24.7%,扣非归母净利润1.6 亿元,同比+29.9%;23Q1 归母净利润为1.0 亿元,同比-61.5%,扣非归母净利润0.94 亿元,同比+33.2%。

      武陵酒表现亮眼,23Q1产品结构略有承压。22年:2022 年衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒分别实现营收21.4 亿元(+1.6%)、8.3 亿元(+39.6%)、4.7 亿元(+39.0%)、1.5 亿元(-17.6%)、7.6 亿元(+42.3%)。23Q1:

      高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收3.9 亿元(-9.5%)、2.9亿元(+38.0%)、2.4亿元(+36.4%),23Q1受限于消费场景恢复节奏影响,高档酒增速承压,中低档酒增速较高。

      产品结构略有承压,降本增效成效显著。毛利率:22 年同比提升1.0 个百分点至68.4%,23Q1 同比下降4.8 个百分点至65.4%。销售费用率:22 年销售费用率同比下降0.4 个百分点至30.3%,23Q1同比下降10.7 个百分点至25.9%。

      管理费用率:22 年同比下降0.6 个百分点至8.5%,23Q1同比提升0.7 个百分点至11.4%。扣非销售净利率:22 年同比提升1.6 个百分点至10.3%,23Q1同比提升1.6 个百分点至9.4%。23Q1 毛利率下降,主因为疫情放开后,消费场景复苏节奏存在差异,商务消费需求较小,公司中高档酒动销复苏略有迟滞,导致毛利率下滑4.8 个百分点;叠加公司对费用管控精细化,销售费用率显著下降,较好对冲毛利率下降的不利影响。

      一树三香五花齐放,武陵酱酒再添醇香。公司深度推进内部机制改革,武陵酱酒开始全国化布局,产品结构持续优化,利润弹性十足:1)、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等,品牌运作更加精细化;渠道管理上,经销商考核更为全面,经销体系持续优化。2)、武陵酒开启全国化,新产能放量在即,将有利支撑武陵酒的全国招商布局,武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022 年公司股权激励计划落地,管理层和股东利益高度一致,治理体系优化效能正待释放,激励到位,长期发展动力十足,期待公司利润弹性持续释放。

      盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.82 元、1.09 元、1.43元,对应动态PE 分别为37 倍、28 倍、21 倍。公司持续聚焦产品结构升级,武陵酒新产能将逐渐放量,看好公司长期成长能力,给予公司2023 年45 倍估值,对应目标价36.9 元,首次覆盖给予“买入”评级。

      风险提示:经济大幅下滑风险,武陵酒放量不及预期风险。