伊利股份(600887)：新品高增缓解液奶需求低谷 盈利能力边际改善

　　事件描述

    　　伊利股份2022年实现营业总收入1231.71亿元（+11.37%），归母净利润94.31亿元（+8.34%），扣非净利润85.86亿元（+8.08%）。公司2022Q4营业总收入293.1亿元（+14.54%），归母净利润13.7亿元（+80.1%），扣非净利润10.05亿元（+153.31%）。公司23Q1实现营业总收入334.41亿元（+7.71%），归母净利润36.15亿元（+2.73%），扣非净利润33.17亿元（+0.8%）。

    事件评论

    　　液奶景气短期承压，新品类高增支撑整体稳健增长。2022年分产品看公司营收及季度增速：液体乳849.26亿元（+0.02%），22Q4（+3.11%），23Q1（-2.58%）；奶粉及奶制品262.6亿元（+62.01%），22Q4（+65.9%），23Q1（+37.94%）；冷饮产品95.67亿元（+33.61%），22Q4（+72.13%），23Q1（+35.72%）；其他产品 3.95 亿元（+116.48%），22Q4（+148.21%），23Q1（+70.85%）。液奶增长相对承压，主要系消费场景及供应链均在疫情期间经受挑战，但公司的核心大单品继续保持领先优势（“金典”品牌引领有机业务持续增长，安慕希系列新品加速迭代，实现在细分市场中份额同比提升0.6pct），此外公司的奶粉、奶酪、冷饮等业务均保持较快增长（婴配粉零售份额同比提升5pct，成人粉的零售份额同比提升1.1pct，奶酪零售份额同比提升3.5pct，冷饮产品线上渠道增长接近翻倍），公司持续培育有机乳品、乳及植物基营养品、奶酪、天然矿泉水等高增长业务，推动相关战略举措落地，以上业务 2022 年的同比增速均在 20%以上。

    　　结构优化拉动盈利能力改善，费用投放效率有望边际提升。2022 年公司归母净利率下滑0.21pct至 7.66%，毛利率+1.61pct至32.52%，期间费用率+1.59pct至23.4%，细项：销售（+1.13pct）、管理（+0.52pct）、研发（+0.12pct）、财务（-0.18pct）。单看22Q4归母净利率提升1.7pct至4.67%，毛利率+2.78pct至31.42%，期间费用率-0.1pct至25.26%，细项：销售（-0.81pct）、管理（+0.3pct），单看2301公司归母净利率下滑0.52pct至10.81%，毛利率-0.73pct 至 34%，期间费用率+0.04pct 至 21.51%，细项：销售（-1.08pct）、管理（+0.87pct）。2022年收入及毛利率提升主要系结构升级因素（含澳优并表），而并表也带来了人员费用支出的增加，且大型赛事（冬奥、世界杯等）集中举办也使得2022年广宣费用率增加，预计2023年费用投放效率有望提升，带动盈利能力改善。

    　　新品类高增缓解液奶需求低谷，需求复苏背景下，乳业有望实现稳健修复。乳制品行业的主要压力来自液体乳需求弱复苏，而奶酪及冷饮等新品类在渠道扩容的背景下实现收入的持续放量，短期内平抑了部分液奶收入低增速带来的收入压力。随着消费场景修复，液乳需求有望实现全面复苏。预计公司2023/2024年EPS分别为1.70/2.00元，对应PE分别为 17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险。