佳发教育(300559)：标考建设龙头积极拥抱AI新业态

　　全国教育考试信息化龙头，产品业务覆盖范围广。佳发教育是唯一有国家标准化考点各子系统全部核心产品的供应商，在标准化考点建设中占有较大的市场份额，同时也是市场上少有的能够提供完整的区、校智慧教育整体解决方案和顶层设计厂商之一。公司产品覆盖50 多万间教室，业务覆盖31 个省、市、自治区、上万所学校，其中标考建设覆盖200 多个地市。

    　　公司2022 收入增长11.6%。2022 年实现收入4.1 亿元，同比增长11.6%；归母净利润0.7 亿元，同比减少16.6%，扣非净利润0.7亿元，同比减少13.9%。

    　　摊薄EPS 0.17 元，净资产收益率6.8%。22 年公司拟每10 股分红0.7 元。

    　　2023 年一季度实现收入0.7 亿元，同比减少26.2%，归母净利润348 万元，同比减少77.0%；扣非净利润346 万元，同比减少77.2%，摊薄EPS0.01元，净资产收益率0.3%。

    　　积极开发AI 产品，构建考试教育新业态。①战略合作：公司已与腾讯云签署战略合作协议。双方将聚焦智慧考试和智慧教育以及创新业务等领域，协同推进教育数字化产业创新升级，构筑教育考试产业融合共进新生态。②AI 应用：公司英语听说、智慧体育等多项产品均涉及人工智能技术，预计未来将加速发展；目前海外公司多邻国推出“DuolingoMax”，用户可与AI 聊天机器人对话学习，可汗学院将使用GPT-4 向学生提出个性化问题促进深入学习。

    　　新一轮标考建设，相关业务有望迎来收入高峰。2017 年，第二轮标考建设开始，相较第一轮：①类型上，目前考试可分为初高中考试和大学及社会考试，前者包括中考、高考、高中学业水平考试等，后者包括考研、四六级、雅思托福等，此轮建设应用场景增添了高中学业水平考试、中考、人社考试等新领域；②数量上，我们使用普通高中在校生数代替第一类考试教室需求，考研报考人数代表第二类考试教室需求，由于部分考研考场和高考考场重合，我们假设总需求人数=普通高中在校生数+0.6*考研报考人数；参考第一轮建设周期和国家规定时间，我们推断21-22 年为第二轮标考建设高峰，因此选取中间年21 年人数为总需求人数下限，22 年人数为总需求人数上限，假设每间考场容纳考生为30 人，所需标准化考点至少94 万间，乐观估计为100万间；③建设思路上，从单一网上巡查系统为主向“一个平台+N 个子系统”转变，预计标准化考场除对原有网上巡查系统进行升级外，还将增加综合管理平台、身份认证系统、作弊防控系统、应急指挥系统。我们以公司2013-1H16标考第一二轮建设过渡期的各个产品均价和公司在第一轮标考建设中50%以上的市占率为计算基础，由于网上巡查系统需求主要来自升级而非新增，我们适当调低该项目的客单价，而公司作弊防控系统市占率稳定在80%以上，考虑竞争等因素，我们在公司总体市占率基础上适当调高对公司防作弊系统市占率的假设；综合管理系统和应急指挥系统单价区间按市场均价估计，假设公司市占率为45-55%。据此，第二轮标考建设中，我们保守计算每个标准化考点投入约为8500-10000 元，整体投入约为80-100 亿元；综合各细分项目市占率及假设，我们测算佳发教育第二轮标考建设相关总收入约为40-60 亿元，对应总体市占率为50%-60%。我们按18-22 年公司教育考试标准化考点产品及整体解决方案收入的90%估算公司已实现的标考教室建设收入，按10 年左右（包含20-22 年）估计第二轮建设周期，那么未来5 年左右有望为公司带来27-48 亿收入增量。

    　　2023 年员工持股计划已通过。2023 年3 月30 日公司发布《2023 年员工持股计划（草案）》和《2023 员工持股计划管理办法》，并于4 月20 日表决通过。公司拟以6.28元/股为受让价格，已回购股份641 万股为本次计划标的，约占公司总股本的1.6%。公司层面解锁期业绩考核为：①收入：以2022 年营业收入4.1 亿元为基数，2023 年收入不低于2022 年基数的130%，23 年对应金额为5.4 亿；2023-2024 年收入累计值不低于2022 年基数的280%，24 年对应金额为6.2 亿；2023-2025 年收入累计值不低于2022年基数的450%，25 年对应金额为7.0 亿；②归母净利润：以2022 年归母净利润0.7亿元为基数，2023 年归母净利润不低于2022 年基数120%，23 年对应金额0.8亿;2023-2024 年归母净利润累计值不低于2022 年基数的260%，24 年对应金额1.0亿;2023-2025 年归母净利润累计值不低于2022 年基数的420%，25 年对应金额1.1 亿。

    　　收入拆分预测。①标准化考点产品：22 年收入2.7 亿，预计23、24、25 年收入分别为4.6、6.4、9.0 亿。考虑到疫情期间第二轮标考建设推进或受阻，叠加公司近年新增安检门业务，预计23 年标准化考点产品收入放量增长70%；同时，由于1Q23 总体经济仍受阳性病例和春节因素影响，我们判断政府订单落地将部分滞后到二/三季度，年内收入或前低后高。同时，我们预计标考业务23 年爆发增长后，增速将于24-25 年放缓；②智慧教育：22 年收入0.8 亿，预计23、24、25 年收入分别为1.3、1.8、2.5 亿。

    　　随着“新高考”、“教育双减”及“教育新基建”等政策项目持续推进，我们预计23-24年传统智慧教育业务收入有望在疫后迎来小规模爆发、其后回稳。智慧体育业务则有望借助公司深厚的学校资源在未来两年逐步提升渗透率，逐渐实现放量。综合预计公司智慧教育业务收入23-25 年增速各70%、40%、40%。③运营服务和其他业务：22 年收入各0.2、0.5 亿，预计标考业务23、24、25 年收入分别为0.3、0.4、0.5 亿，其他业务23、24、25 年收入分别为0.7、0.9、1.2 亿。我们预计随着公司龙头地位更加稳固，运营服务和其他业务也将有更大发展空间，带动收入增长。

    　　盈利预测和估值。我们预计公司23-25 年总收入分别为6.9、9.5、13.2 亿元，利润分别为1.7、2.4、3.1 亿元，考虑到公司标考业务和智慧教育业务疫后有望迎来爆发式增长，AI 应用有望进一步提升产品竞争力、扩大业务应用场景，可以给予公司一定估值溢价，参考可比公司，我们给予公司23 年55-60 倍PE，对应合理市值区间92.8-101.2亿元，对应每股23.22-25.33 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。政策风险，竞争加剧风险，技术研发风险，招标不及预期风险。