五芳斋(603237)：粽子老字号 百年正青春

事件：公司发布 2022年报及2023年一季报，2022全年实现营业收入24.6亿元（-14.9%），实现归母净利润1.4 亿元（-29%）；2022Q4 实现营业收入2 亿元（-11.7%），归母净利润亏损9094 万元。2023Q1 实现营业收入2.2 亿元（-28.7%），归母净利润亏损6394 万元。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.4 元（含税）。

    　　1、分品类看，2022 年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入17.5 亿元（-13%）、2.4 亿元（+8.5%）、1.4 亿元（-44%）、2.7 亿元（+24.2%）；2023Q1粽子实现收入9217 万元（-47.7%）。2022 年端午节受疫情正面冲击，粽子主要消费场景严重受损，收入下滑；月饼礼盒不断丰富，公司月饼产品力、品牌力提升；疫情期间连锁门店大面积关闭，引起餐食收入大幅下滑。2023Q1 由于端午节较晚，经销商提货周期调整，营业收入、归母净利润大幅下滑；经销商合同签订及预付款情况明显好转，2023Q1 末合同负债达4.1亿元，端午旺季值得期待。

    　　2、分渠道看，公司全渠道布局，2022 年连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入2.9 亿元（-41.1%）、8.2 亿元（-3.6%）、3.1 亿元（+9%）、8.2 亿元（-17.5%）；2023Q1 分别实现收入7905 万元（+19.8%）、3623 万元（-8.1%）、1541 万元（+23%）、5316 万元（-65.1%）。

    　　盈利能力短期承压，2023 有望好转。1、2022 年、2023Q1 公司毛利率分别为37.5%、34.7%，同比下降5.8pp、5.7pp，主要由于：1）餐饮业在疫情期间大幅受损、整体销售规模下降；2）四季度智慧物流园启用，增加折旧成本；3）2023 年原材料采购成本整体上浮。2、费用率方面，2022 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.9%（-5.2pp）、6.9%（+0.5pp）、0.6%（+0.2pp）、0.4%（+0.3pp）。23Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为46.5%（+9.9pp）、19.9%（+9.1pp）、2.3%（+1.2pp）、-0.4%（-2.4pp），主要由于营收规模下滑。3、2022 年、2023Q1 整体净利率分别为5.6%（-1.1pp）、-30%，2022 年连锁板块亏损，2023 年随着疫情好转有望大幅减亏、扭亏。

    　　股权激励覆盖范围广，利于公司长期成长。公司发布股权激励计划，拟向80 名董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干授予200 万股限制性股票，约占公司股本总额的1.99%。本次股权激励计划覆盖范围较广，将建立公司长期激励机制、充分调动员工积极性，利于公司长远发展。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2亿元、2.9亿元、3.6 亿元，EPS 分别为2.18 元、2.80 元、3.49 元，对应动态PE 分别为21 倍、16 倍、13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。