老白干酒(600559)：改革红利释放 武陵引领升级

　　投资要点

    　　老白干酒作为冀酒龙头，主导产业是衡水老白干酒的生产和销售，2018 年公司通过重大资产重组收购丰联酒业100%股权，实现经营规模的外延式扩张，形成了“五花齐放”的局面；2022 年公司股权激励落地，体制机制得到进一步改善。

    　　公司在产品结构持续提升+费用精细化管控+预收蓄水池充裕的驱动下，改革红利有望加速释放，带动盈利水平的提升。

    　　衡水老白干酒：次高端产品高增引领结构升级，深耕河北强化营销产品上，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双品牌战略，重点布局中高端价位带，其中甲等15、甲等20、1915 等主要次高端以上大单品均实现较快增长，发展势头向好。近两年通过削减SKU+次高端产品提价，吨价持续上行有望迎来销量拐点。

    　　渠道上，公司针对高中低端产品设立独立运作的三大事业部，重点建设核心消费者一体化关系。联营模式下实现深度分销，公司通过削减经销商数量，和省内持续的精耕细作和渠道下沉，有望实现渠道质量的进一步提升。

    　　品牌上，公司采取高举高打的品牌营销策略，2014 年以来销售费用率均高于25%，持续强化的消费者互动培育效果有望加快兑现，费效比将迎来改善。

    　　武陵酒：定位高端千元酱酒，全国化扩张开启第二曲线组织架构上，浦文立团队大刀阔斧的改革助力武陵酒调整转型，2022 年后在赵旭东董事长的带领下，武陵酒在扎根湖南市场的同事，开启全国化扩张第二曲线。

    　　产品上，武陵酒高端酱酒属性突出，近两年发力千元价格带武陵王，2018-2022年销量/均价CAGR 分别为13.20%/24.14%，量价齐升推动营收高增，在高毛利的驱动下公司盈利能力将得到保障。

    　　渠道上，公司采取超短链设计直面终端，渠道成本降低约30-40%，同时落实全控价保障价盘稳定，“新经销”&“友享荟”模式升级有望加强渠道管控力。

    　　其他品牌：一树三香充分协同，地方品牌结构升级板城烧锅酒：扎根于河北承德，产品聚焦3 大品系5 大单品，结构升级趋势显著，渠道以石家庄为试点市场，市内三大战区实现扁平化管理并有望继续外延。

    　　文王贡酒：以中档酒为主，近两年精简产品线、聚焦三大系列推动结构升级，渠道上深耕阜阳市场，“22210”营销战略下打造盘中盘模式，加快精细化管理。

    　　孔府家酒：顺应山东消费升级趋势，以“陶系列”保证基本盘，“朋系列”布局中高端，次高端新品招商顺利，渠道上主攻曲阜、济宁市场，为国际化先行者。

    　　超预期点：多方位改革红利释放，盈利水平提升空间大武陵酒：产能扩张加快放量，全国化扩张开启第二曲线。1）头部酱酒品牌产能受限背景下，武陵酒2022 年9 月新厂一期基酒5000 吨正式投产，二期建成后酿酒能力有望达7200 吨；2）在三胜茅台的优异品质下新增产能将保障供给，同时依托老酒概念部署年份酒计划，有望在酱酒中场阶段蓄势实现高端化升级；3）短链模式改革下武陵酒通过7 大系统、6 大部门升级运营体系增强终端掌控能力；4）扎根大本营常德、深耕长沙后于2023 年正式开启全国化扩张之路，布局省外四大重点市场，依托渠道模式迭代升级+消费者培育加强，有望加速放量。

    　　老白干酒：承接消费升级红利，深耕河北大众市场。在河北省加快以第三产业为驱动的消费升级及38 度国窖大规模投放实现快速增长的拉动作用下，老白干酒有望受益于大众市场向200-300 元价位带升级的红利，实现区域市占率的进一步提升。

    　　利润弹性：产品升级+费用优化，预收蓄水池显韧性。2022 年公司净利率为15.21%，低于同期行业平均水平37.10%，提升潜力大。我们认为伴随产品结构升级，以武陵酒为代表的高档酒占比提升将带动公司整体毛利率向上，叠加销售费用的精细化管控+管理体系改善下费用率有望收缩，公司净利率提升确定性强。此外，公司预收账款占收入比重位居行业前列，蓄水池深厚奠定后续业绩基础。

    　　盈利预测与估值

    　　预计2023-2025 年收入增速分别为22%、19%、19%；归母净利润增速分别为4%、36%、33%；EPS 分别为0.80/1.10/1.46 元/股；PE 分别为39/28/21 倍。长期看业绩弹性强，首次覆盖给予增持评级。

    　　催化剂

    　　老白干酒产品结构持续升级；武陵酒动销加速；降本控费持续推进。

    　　风险提示

    　　库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。