明阳智能(601615)：海上风机盈利能力持续高位 在建电站规模高速增长

投资要点

    22 年营收稳健增长，23Q1 交付结构影响盈利。

    22 年公司营业收入307.48 亿元，同比增长12.98%；归母净利润34.55 亿元，同比增长9.40%；毛利率为19.99%，同比减少1.44pct。23Q1 公司实现营业收入27.20 亿元，同比下降61.84%；归母净利润-2.26 亿元，同比下降116.07%；毛利率13.37%，同比减少13.12pct，主要系一季度盈利能力偏高的海上风机出货占比偏低。

    风机：海上风机盈利能力持续高位，在手订单充足支撑高速增长。

    22 年公司风机及相关配件销售业务实现营收228.07 亿元，同比下降9.67%；毛利率为17.77%，同比减少1.39pct；风机实现销售7.31GW，同比增长21.14%；其中海上风机交付2.22GW，同比下降23.37%；陆上风机实现交付5.09GW，同比增长62.28%。公司海上风机盈利能力强劲：22 年以海上风机为主的6.XMW 风机实现毛利率为25.44%，同比提升0.53pct。公司风机在手订单充沛，截至23Q1，公司风机在手订单累计32.25GW，较22 年底新增1.83GW，支撑公司高速增长。

    新能源运营：在建规模高速增长，滚动开发模式获取稳定现金流。

    22 年公司风力发电业务实现营收13.36 亿元，同比下降9.03%；毛利率为59.88%；同比减少6.79pct。截至23Q1 末，公司在运营的新能源电站装机容量1.56GW，相比去年同期增长24.74%；在建装机容量3.59GW，相比去年同期增长106.79%；在建电站规模高速增长保证公司增长持续性。公司以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要经营模式。通过对新能源电站进行“滚动开发”实现稳定现金流。

    盈利预测及估值

    维持盈利预测，维持“增持”评级。公司为国内风电设备龙头供应商，加速新能源电站建设开发，我们维持公司2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为46.48、53.75、70.27 亿元，对应EPS 分别为2.05、2.37、3.09 元/股，对应PE 分别为9、8、6 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格上涨，产品价格下降，风电装机不及预期。