五芳斋(603237)2022年年报与2023年一季报点评：余力充足 势能向上

　　事件：公司公告 2022 年报及 2023 年一季报。22 年公司实现总营收 24.62 亿元，同比-14.87%；归母净利 1.37 亿元，同比-29.01%；扣非归母净利 1.14 亿元，同比-24.20%。

    　　2204 公司实现总营收 1.99 亿元，同比-11.66%；归母净利-0.91 亿元，扣非归母净利-1.09 亿元。2301 公司实现总营收 2.16 亿元，同比-28.74%：归母净利-0.64 亿元，扣非归母净利-0.70 亿元。

    　　22 年连锁门店受疫情影响严重，月饼实现逆势增长。分产品看，22年公司粽子/月饼/餐食/蛋制品&糕点及其他业务分别实现收入 17.47/2.39/1.41/2.67 亿元，同比-12.97%/+8.53%/-43.95%/-0.30%。公司粽子、餐食收入下降主要是受消费场景承压、门店关闭和物流受阻影响；月饼业务因公司推出各种差异化月饼礼盒实现收入逆势增长。分渠道看，22 年公司连锁门店/电子商务/商超/经销商渠道分别实现收入2.88/8.21/3.11/8.20 亿元，同比-41.09%/-3.58%/+9.00%/-17.51%，主要系环境影响，大量连锁门店关闭营业，22 年公司闭店 46 家，新开 7 家，22 年末公司直营/合作门店分别为 138/31 家。

    　　2301 收入低于预期，回款相对充足。2301，公司连锁门店/商超/电商/经销商渠道分别实现收入 0.79/0.15/0.36/0.53 亿元，同比分别+19.80%/+23.01%/-8.08%/-65.13%连锁门店和商超恢复较好，一方面公司实行“缩、转、关”策略，对门店进行全面梳理，尝试“零售+轻餐饮”小型社区店模式；另一方面，公司聚焦麦德龙、大润发等渠道，拓展盒马等渠道合作门店数量，2301 公司营收虽仅为 2.16 亿元，但是公司销售回款 6.18 亿元，期末合同负债 4.14 亿元，预计主要系今年端午节时间较晚经销商提货时间靠后产生的时间差所致，报表节奏晚于需求修复节奏，Q2余力充足。

    　　短期弹性较大，长期势能向上。短期看，2302 受益于同期低基教、端午较晚、端午与“6.18”等电商大促相隔近等因素，预计收入将有加大弹性。长期看，公司最坏的时候已经过去，整体势能向上。收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性以及人均收入等提高，五芳斋节令食品在礼贈和团购场景的开发有望带未产品结构升级，进而推动均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区城扩展，粽子产品销量还没有到天花板。同时公司有望推进月饼、饭团等大单品打造接力粽子，实现可持续增长。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖：另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。

    　　投资建议：维持“买入”评级。根据年报与一季报，我们预计公司 23-25 年营收分别为 32.54/38.62/46.22 亿元《前次 23/24 年为 33.59/40.58 亿元），净利润分别为 2.19/2.80/3.46 亿元（前次 23/24 年为 2.30/3.02 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。