三棵树(603737)：22全年业绩扭亏为盈 23Q1恢复快速增长

　　事件 1：公司发布 2022 年年报。报告期公司实现营收 113.4 亿元，同比-0.8%；实现归母净利润3.3亿元，去年同期为-4.2亿元；实现扣非归母净利润2.2亿元，去年同期为-5.6亿元；经营活动现金净流量为9.6亿元，同比+97.3%。单四季度公司实现营收33.9亿元，同比-3.7%；归母净利润2884.7万元，去年同期为-4.8亿元；扣非归母净利润为 775 万元，去年同期为-5 亿元。

    　　事件2：公司发布2023年一季报，报告期公司实现营收20.5亿元，同比+20.9%；实现归母净利润2642.1万元，去年同期为-3873.9万元；实现扣非归母净利润-4286.2万元，去年同期为-9878.1万元。

    　　收入端：渠道结构进一步优化，23Q1重回快速增长。

    　　分销售渠道看，2022年公司经销、直销业务收入分别同比+15.3%、-34.3%，占主营业务比重分别为78.8%，21.2%，经销占比继续提高，同比+10.9pct.我们预计全年大B端整体承压，但小B和C端继续保持较好经营态势；小B一方面持续增加客户数量，另一方面也逐步发力多应用场景，下沉县级渠道，拓展渠道多元化；C 端巩固三、四线并向一、二线全面进驻，同时增加美丽乡村门店数量，发展电商新零售分产品看，22年家装墙面漆、胶黏剂、基材与辅材在压力期仍旧实现增长，收入分别同比+18.2%，+36.2%、+7.5%；工程墙面漆、防水卷材、装饰施工等收入同比下降，三类业务收入分别同比-8.5%，-22.1%，-4.0%.23Q1除木器漆和装饰施工以外，其他各类产品均实现增长，其中基材与辅材表现亮眼，收入同比+52.6%，销量方面，得益于C 端持续发力，22 年家装墙面漆、基材与辅材同比实现增长，分别+25.7%、+10.6%；胶黏剂销量基本持平，其他产品均有不同程度下降。23Q1除木器漆和装饰施工外其他品类均实现增长，价格方面，22年家装墙面漆单价同比-5.9%，主因系原料价格下行、加大推销力度及结构变化所致；基材与辅材、防水卷材单价同比分别-2.8%、-4.2%，主要与价格策略和产品结构变化有关；其他主要产品在结构变化及价格策略调整影响下，单价均有不同程度上调，从22Q4价格环比情况来看，工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材单价同比-4.7%、-16.7%、-5.7%，其他产品单价环比有所上升，主要产品价格变化均系产品结构变化所致。23Q1公司主要产品价格同比均有下降，系产品结构变化及定价策略所致；各产品价格环比涨跌互现，原因为产品结构变化。利润端：原料降价带动毛利率修复，盈利能力望持续改善。

    　　22年公司毛利率为28.9%，同比+2.9pct；分季度看，22Q4-23Q1毛利率分别为28.8%、29.6%，建筑涂料原材料价格下降带动毛利率持续回升（22 年乳液、钛白粉采购单价同比-11.4%，-12.3%；22Q4单价环比-11.7%，-11.1%；23Q1单价环比0%、-2.3%），从各产品毛利率情况来看，22年家装墙面漆毛利率微降0.3pct至44%；防水卷材毛利率下降13.3pct至13.9%（22年沥青价格同比+30%）；装饰施工毛利率下降5.7pct；其他主要产品毛利率均有不同程度提升。

    　　22年公司期间费用率23.5%，同比-0.6pct，具体看除财务费用率同比+0.7pct（主因借款增加及客户资金占用费减少）以外，其他各费用率均有不同程度下降，公司内部精益管理、降本控费卓有成效。22年公司净利率为2.7%，去年同期为-3.5%；分季度看22Q4-23Q1净利率分别为0.5%，1.4%，当前原材料价格已经从高位回落，伴随公司降费提效举措及规模增长带来的费用率下降，预计2023年业绩有望进一步修复。

    投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清，面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势、在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大B端加强央国企地产合作，并受益地产政策放松逐步回暖。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求，伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，公司盈利已至拐点盈利预测：基于公司年报披露数据及23Q1经营情况，我们调整盈利预测，预计23-25年归母净利润为9.2、13.8、18.4亿元（前次预测23-24年归母净利润为11.3、16.6亿元），当前股价对应PE为41.5、27.5、20.7倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。