三棵树(603737)：增长潜力值得期待 经营质量显著优化

　　核心观点：

    　　公司发布22 年报和23 年一季报。2022 年实现营收113.4 亿元，同比-0.8%，归母净利润3.3 亿元，同比+179.0%；23Q1 实现营收20.5 亿元，同比+20.9%，归母净利润0.26 亿元，同比+168.2%，符合预期。

    　　小B+C 持续发力，基辅材配套率提升，细分赛道表现亮眼。22 年经销/直销/海外占比76%/20%/4%，同比+10.6/-10.4/-0.2pct，公司主动收缩大B，并发力小B+C 端，我们预计23 年大B 仍将控制在一定比例内，小B 和C 端维持25-30%的高增长；建涂主业保持高增的同时，基辅材配套率提升，自有产能投产后成本降低、品控加强，23Q1 基辅材营收同比+52.6%；美丽乡村（受益乡村振兴，走在竞争对手之前）、艺术漆（渗透率低、市场潜力大）、马上住（截至22 年底拥有授权网点717 家，新增208 家）等细分赛道表现亮眼，快于整体增速。

    　　原材料价格回落+结构优化推动毛利率回升，费用率随规模效益下降。

    　　22 年毛利率28.90%，同比+2.85pct，23Q1 毛利率29.57%，同比+3.24pct，环比+0.73pct，一方面主要原材料价格大幅回落（23 年继续体现），另一方面渠道和产品结构优化（大B 转向小B+C，毛利率更高的细分赛道增长更快）；22 年期间费用率23.52%，同比-0.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.17/-0.13/-0.05/+0.73pct，销售费用下降主要系职工薪酬及广宣费等减少，23Q1 费用率30.19%，同比-2.56pct，各事业部设定总体目标+人效指标，着重提升人效。

    　　现金流亮眼，覆盖资本开支并降低负债率，整体运营能力显著加强。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-24 年EPS 分别为3.12、4.88元/股，按最新收盘价对应PE 分别为31.53、20.20 倍，维持合理价值155.79 元/股的判断，维持“买入”评级。

    　　风险提示。渠道开拓和人效释放低预期，新品类拓展及销售低预期，原材料价格波动超预期