东方雨虹(002271):23Q1开局表现亮眼 价值洼地

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:戚舒扬/金兵 日期:2023-05-08

2022年业绩承压,23Q1 开局表现亮眼。公司发布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年公司实现收入312.14 亿元,同比-2.26%,归母净利21.20 亿元,同比-49.57%;扣非后归母净利18.03 亿元,同比-53.39%;分季度看,22Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别为63.09 亿元/89.98 亿元/80.72 亿元/78.35 亿元,同比+17.31%/+1.65%/-4.51%/-15.31%,归母净利分别为3.17 /6.49 /6.88/ 4.65 亿元,同比7.07%/-47.68%/-39.65%/-69.51%。 2022年全年业绩承压,22Q2 受到局部地区疫情影响较大,降幅明显,22Q4 公司业绩环比Q3 降幅有所扩大。我们判断2022 年全年业绩承压的原因系:1)2022 年防水板块受到地产行业景气度下降影响(房地产开发投资同比-10.0%,新开工面积同比-39.4%,竣工面积同比-15.0%),建筑防水产量首次下降;2)受到通货膨胀及地缘政治影响,防水材料上游原材料沥青、原油等采购价格大幅上涨,稀释产品毛利率;2023Q1 公司实现收入74.95亿元,同比+18.80%,收入端创历史Q1 收入规模新高;归母净利润3.86 亿元,同比21.53%;扣非后归母净利3.24 亿元同比9.33%,一季度经营业绩超预期。判断随着基建端不断发力(23Q1 基础设施投资累计同比+10.82%)以及保交楼项目持续推进(23Q1 国内房屋竣工面积同比+14.7%),行业处于修复上升期,公司经营持续向好,整体经营表现优于同行。

    传统业务短期内承压,新兴业务蓬勃发展。年度拆分来看,1)防水材料:2022 年全年收入239.81 亿元,同比-5.9%,销售量19.42 亿平米,同比+27.3%,销售量方面增幅较为明显,优于同行表现,体现领先企业的营销韧性足,但受原材料价格上涨影响,毛利率同比-4.68pct,为27.6%;其中防水卷材:2022 年全年收入124.77亿元,占收入比39.97%,同比-20.4%,占比-9.08pct,毛利率25.3%,防水卷材受原材料价格上涨影响较为明显,毛利率同比-5.77pct;防水涂料全年收入115.05 亿元,占收入比36.86%,收入端虽增速有所放缓,但仍保持较高增速,同比+17.1%,毛利率30.0%,同比-4.1pct,降幅明显;2)工程施工:全年收入44.03 亿元,增速放缓,同比增速,+9.3%,占收入比14.11%;3)材料销售和其他:全年收入28.03 亿元,同比+17%,体现公司新兴业务发展态势明朗,如旗下的砂粉科技、虹昇新能源等板块的深耕细作。从现金流角度看,2022 年公司经营性现金流净额6.54 亿元同比-84.11%,我们判断2022 年销售资金回笼压力较大,所收到的现金减少所导致;23Q1 经营性现金流净额-0.38 亿元,比同期+20.45%。

    坚持C 端优先战略,民建集团超市场预期。零售业务分别由公司下属民建集团、建筑涂料零售业务板块及修缮集团雨虹到家服务板块负责管理。1)民建集团:2022 年实现营业收入60.78 亿元,同比增长58%(超市场预期表现),其通过开拓空白市场和品类、强化分销等举措,在经销商方面已经突破4000 家,分销网点16 万+家,分销门头将近4 万家;民建集团在品牌、渠道、会员、产品和 服务等5 个维度同步布局,电商渠道上已与天猫、京东、拼多多、抖音等电商;会员方面民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系,精准锁定工长等专业人士,构建“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系架构。会员对于产品购买、学习培训以及创业的需求,都可以通过“虹哥汇”会员平台实现,公司实现与会员的深度绑定,目前会员数量已达200 万+人。2)建筑涂料零售:目前已实现加盟1600 家+经销商合伙人,终端销售网点达到1.8 万家,在色彩体系加持下,与约200 个头部家装公司及区域4000+家家装公司开展合作,并在全国重点市场建立了1400+家专卖店,通过合作实现品牌宣传推广及产品引流。公司在C 端发力力度不断加大。

    防水新规催化行业需求提升,行业头部优先受益。去年10 月,住建部发布国内首部防水强制规范,在今年4月起正式实施,其对防水设计工作年限、防水等级、防水道数、材料厚度、施工工艺等均有具体要求,可直接增加防水材料的使用量,防水新规有效实施,势必会带来需求用量的增加,未来需求料将大幅增长。且随着基础设施投资不断加大、城市更新等政策拉动,防水行业也将迎来诸多机遇。公司作为防水行业头部企业,在23Q1 基 建和地产端修复的背景下,公司的经营改善已经显著优于同行其他企业,我们判断在后续防水新规的实施和基建地产修复提升的过程中,公司将显著受益。

    投资建议

    我们审慎判断地产投资增速承压,且外部环境有一定不确定性因素,我们下调2023-2024 年营业收入预测至370.93/438.29 亿元(原:438.0/548.2 亿元),下调EPS 预测至1.53/2.04 元(原:1.76/2.24 元),新增2025年营业收入和归母净利505.10 亿元/60.98 亿元,EPS2.42 元; 对应5 月5 日29.95 元收盘价19.52x/14.67/12.37xPE。考虑到此前股价已经回调较为充分,维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期,原材料大幅度波动,产能投放不及预期,系统性风险。