盐津铺子(002847)公司简评报告：再提股权激励 目标提速彰显信心

投资要点

    事件：5月6日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向董事、高级管理人员以及核心技术（业务）人员共86人以61.52元/股授予220万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.71%。

    点评：惠及人群更广，绑定中坚力量，目标提速提振业绩信心①本轮股权激励：共分三期解锁，第一、二、三期解锁比例分别为30%、30%、40%。其中公司层面业绩考核设置营收、净利润（指扣非净利润且剔除股份支付影响，下同）双重目标。1>营收目标：相比2022年，2023/2024/2025年营业收入增长率不低于25%/56%/95%（即对应三年CAGR24.93%）；2>净利润目标：相比2022年，2023/2024/2025年净利润增长率不低于50%/95%/154%（即对应三年CAGR36.44%）。

    ②往次股权激励实施效果显著：公司此前分别于2019年和2021年推行股权激励，其中：

    1>2019年股权激励向董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共12人实施限制性股票激励计划，以13.65元/股（调整后）授予总计440万股；并向8名激励对象以25.97元/股（调整后）的价格授予110万股预留限制性股票。该激励计划要求2019/2020/2021年营收相比2018年增速不低于15%/35%/60%（即对应三年CAGR16.96%），且净利润增速不低于95%/160%/250%（即对应三年CAGR51.83%），公司均已超额达成业绩目标并全部解锁。

    2>2021年股权激励向董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共32人实施限制性股票激励计划，以53.37元/股的价格授予总计223.67万股；经调整后的激励计划业绩目标为2021/2022/2023 年营收相比2020 年增速不低于28%/38%/66% （ 即对应三年CAGR18.40%），且净利润增速不低于42%/31%/101%（即对应三年CAGR26.20%）。

    公司2021年实现营收22.82亿元（+16.47%）、净利润1.42亿元（-37.94%），均未能达到考核目标。基于市场和行业环境变化，公司调整了2022/2023年业绩考核指标。据公司公告，公司2022年实现营业收入28.94亿元（相比2020年+47.72%）、净利润3.23亿元（相比2020年+40.14%），均超额实现业绩目标。

    ③比较——惠及人群更广，绑定中坚力量，目标提速提振业绩信心。1>惠及人群更广。本次股权激励覆盖86人，明显高于2019/2021年股权激励覆盖的12/32人。其中管理层中新增高管李汉明（副总经理，分管人力相关工作，2022年10月任职该职位）和杨峰（财务总监，2023年4月任职该职位），同时覆盖核心技术人员人数大幅提升，从2019年的6人、2021年的27人提升至80人，这有利于绑定中坚力量。2>目标提速。本次股权激励目标相较于前次（2021年）激励，营收增速CAGR从18.40%提升至24.93%，净利润增速CAGR从26.20%提升至36.44%，对利润的考核要求更高。我们认为，在前次股权激励因市场和行业环境变化下调增速目标的背景下，本次股权激励目标增速的提升，将充分提振公司业绩增长信心，助力未来发展。

    展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持续，渠道结构调整打开成长及盈利空间①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下， 供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。

    ②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。

    ③渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。

    投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024/2025 年公司归母净利润分别为4.81/6.23/7.88 亿元， 同比增速为59.57%/29.39%/26.56%，对应EPS为3.74/4.84/6.13元，对应P/E为33/26/20倍。维持“买入”评级。

    风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。