南山铝业(600219)：高端产品持续放量 全球化布局加速推进

　　2022 及1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年全年业绩，营业收入349.5 亿元，同比+21.68%；归母净利润35.2 亿元，同比+3.07%；扣非净利润38.3 亿元，同比+14.63%。4Q22营业收入84.2 亿元，同比+1.0%，环比-2.3%；归母净利润6.7 亿元，同比-25.2%，环比-34.8%，符合我们预期。2022 年全年业绩增加主要归因于铝锭均价上涨以及印尼200 万吨氧化铝项目产能释放。

    　　公司公布1Q23 业绩，营业收入68.3 亿元，同比-22.8%，环比-18.9%；归母净利润5.19 亿元，同比-28.1%，环比-22.2%，业绩符合我们预期。业绩下降主要归因于需求下滑以及铝价回调。

    　　发展趋势

    　　高端产品有望持续放量，业务占比不断提升。公司重点聚焦发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2022 年高端产品毛利占铝产品总毛利21.16%，较去年同期+1.27ppt。展望未来，一是铝汽车板产能有望加速扩张与释放，公司预计2024 年产能翻倍达到40 万吨，远期规划70 万吨年产能。

    　　根据公告，铝汽车板需求增速快、技术壁垒高，南山铝业作为国内首个乘用车内外板批量供应商，目前在产20 万吨/年产能，公司预计新建20 万吨/年于2024 年投产。此外，公司将根据市场需求情况，可通过现有罐料生产线转产30 万吨/年，总产能有望扩大到70 万吨/年。二是全球航空业复苏，国内大飞机量产助力航空铝材需求攀升。公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等全球知名主机厂提供航材的企业，随着海外航空业复苏和大飞机量产的提速，我们预计未来公司5 万吨航空板产能有望持续放量，公司高端产品利润占比将进一步提升。

    　　印尼铝产业链一体化布局加速推进，海外基地已现雏形。据公告，公司在印尼宾坦工业园投资建设的年产200 万吨氧化铝产能已于2022 年10 月全部投产，公司进一步计划建设年产25 万吨电解铝、26 万吨碳素项目，向下游产业链延伸，完善一体化布局，公司预计该项目于2026 年建设完成。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到铝价回调导致公司吨铝净利润收窄，我们下调2023 年净利润6%至38.48 亿元，引入2024 年净利润39.87 亿元。当前股价对应2023/2024 年10.1 倍/9.7 倍市盈率。但考虑到公司高端产品占比持续提升，估值有望回升，我们维持跑赢行业评级，维持目标价4.19 元，对应12.7 倍2023 年市盈率和12.3 倍2024 年市盈率，较当前股价有26.2%的上行空间。

    　　风险

    　　铝价格大幅波动；项目投产不及预期；下游需求恢复不及预期。