金隅集团(601992)：水泥+房地产双主业 低估值优质资产

京津冀建材整合引领者，业绩底部修复在即

    公司主营业务分为新型绿色建材与地产开发运营两条主线，主要包括水泥及预拌混凝土、房地产开发、物业投资与管理业务和新型建材及商贸物流业务等。2022 年及2023Q1，公司实现营业收入1028.22/234.80亿元，同比-16.83%/+1.72%；归母净利润12.13/-3.32 亿元，同比下降58.65%/220.30%。公司业绩承压与 房地产业务规模收缩，结转和销售面积下滑；水泥价格持续走低，成本端煤炭价格大幅上涨导致水泥吨盈利承压 有关。当前来看，随着疫后经济复苏、重大项目开复工提速，提振水泥等建材产品需求；叠加房地产销售端回暖趋势逐渐显现，一二线城市房地产市场率先改善；公司业绩或已走过底部，后续盈利有望修复。

    华北区域水泥龙头，供需格局改善推动吨毛利修复截至2022 年末，公司具备熟料年产能1.05 亿吨、水泥年产能1.78亿吨，居全国水泥企业产能第三位；公司在京津冀地区的水泥熟料年产能约为5205 万吨，占京津冀水泥企业总产能的比例约为53.3%，。高市占率和品牌知名度以及国资控股背景使得公司在重点项目的订单获取上具备较强的竞争力。2022 年，公司水泥及熟料吨售价为339.9 元/吨，同比提高19.6（+6.1%）元/吨；吨成本为272.1 元/吨，同比提高36.9（+15.7%）元/吨；吨毛利为67.8 元/吨，同比下降17.3（-20.3%）元/吨。2023 年来看，我们认为随着重大工程项目建设提速以及房地产端降幅边际收敛，华北地区水泥需求将获得支撑。2023 Q2 起，依托北方地区水泥行业较好的共识自律意识，冀中南等多地水泥企业启动非采暖季错峰生产以消化库存，有望推动华北地区水泥价格修复。成本端来看，2023 Q1 秦皇岛动力煤（山西优混 Q>5500）平仓均价环比下降20.1%；水泥价格有望修复与成本端压力缓解将共同促进水泥吨毛利改善。

    聚焦高能级城市，房地产业务稳健发展

    2020-2022 年，公司拿地金额分别为当期签约销售金额的0.29 倍、0.59 倍和0.36 倍；2022 年全年新增土地储备规划容积率面积24.3 万平方米。截至2022 年末，公司权益口径土地储备面积合计660.94 万平方米，为公司2022 年签约销售面积的7.21 倍、结转面积的5.31 倍。公司在建项目方面，2023-2025 年，公司预计完工项目建筑面积分别为43.87/241.99/152.06 万平方米，占2022 年签约销售面积的0.48 倍、2.64 倍和1.66 倍；且在建项目主要分布于北京、上海、杭州、南京、重庆、天津等高能级城市，为公司房地产业务发展提供较强的支撑。

    盈利预测与投资建议

    我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为13.58/17.45/22.18亿元，EPS 分别为0.13/0.16/0.21 元。公司股息率与股利支付率已达到近年高点，核心资产质优低估；首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；房地产政策端放松力度不及预期；燃料价格大幅上涨风险；水泥供给端整合优化不及预期。