东方雨虹(002271)：工渠领先、民建发力 铸就渠道新平台

　　投资建议

    　　在过去两年的重重压力下，雨虹于19 年便开启的渠道转型彰显出成效，使公司营收稳健、利润率仍处较高水平，同时客户结构更为优质（工渠+零售占比自19 年的45%已提升至65%）。展望未来，我们认为需求结构将呈现零散化，渠道重要性急剧凸显，而雨虹通过提前布局、全面赋能已铸就出优质的渠道粘性与良性循环，将推动公司在“存量时代”持续成长。

    　　理由

    　　工程：需求结构转变，深化渠道运营。我们认为，需求将更为零售、碎片化，对渠道力提出更高要求；而公司已完成渠道变革，未来将持续深化“合伙人”战略：1）渠道扁平：开展属地化运营，众多合伙人共同开发；同时将下沉市场、发展中小微合伙人；2）全面赋能：以标准化施工、项目授信、利益分红等方式进行体系化赋能，吸引优质经销商；未来将以项目为核心进行授信，同时加强节点回款；3）市场覆盖：以“投资换市场”进入政府甲方采购名录，并与设计院等联合设计、引入差异产品，提升利润率。我们看好公司通过深化运营，持续抢占非房市场份额；并随渠道占比提升，议价能力将逐步转好，现金流、利润率有望持续改善。

    　　零售：以工长为核心，多元品类扩展。民建定位于家装中基辅材产品，而其决策权基本系于工长手中。公司以工长为核心，已形成“好产品—优渠道—高利润”的良性循环：1）好产品：坚持“产品第一”，并持续优化产品结构与品质，不断推陈出新；2）优渠道：雨虹学院累计培训70 万工长，同时以“虹哥汇”、经销商高频互动等方式持续绑定工长资源、以形成良好终端销售；3）高利润：产能密集布局后，成本优势加大；品牌效应带动价格带走阔，为各方都提供了丰厚的利润分配。以此，公司不断增渠道数量（网点过去三年Cagr50%+达到18 万家）、扩品类，通过工长协同带动规模扩张、费用率摊薄，民建净利率也从19 年11-12%提升到22 年的~18%。

    　　成本：价格波动加大，但长期利润弹性充分。虽沥青等化工品价格中枢可能难以回到前低，但在全球衰退、石油走弱背景下，有望带动原材料价格走低：我们估算1 美元/桶的石油价格下降，将对应30-50 元/吨沥青价格的下降，为公司节约~5000 万元的成本。此外，我们测算若23 年沥青、乳液均价较22 年下跌10%、15%，公司23 年毛利率较22 年有望上升3ppt。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023/24 年盈利预测不变，当前股价对应2023/24 年17.4x/14.0xP/E。我们维持跑赢行业评级以及45 元目标价不变，对应2023/24 年26x/21x P/E，隐含50%的上涨空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，原材料价格维持高位超预期，非房业务拓展不及预期。