泸州老窖(000568)：盈利能力大幅提升 多元化大单品矩阵渐成

　　公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报，全年实现营收251.2 亿元（yoy+21.7%）；实现归母净利润103.7 亿元（yoy+30.3%）。23Q1 实现营业收入76.1 亿元（yoy+20.6%）；实现归母净利润37.1 亿元（yoy+29.1%），春节动销良好，业绩稳健增长。

    　　多品类量价齐升，持续推进招商。分产品，22 年公司中高档白酒实现收入221.33亿元（yoy+20.3%），其中销量为3.7 万吨（yoy+16.9%），吨价为59.6 万元/吨（yoy+2.9%），预计受益于国窖1573 增长和特曲等新兴增长极形成。22 年其他酒类实现收入26.3 亿元（yoy+30.5%），其中销量、吨价分别同比增长6.5%、22.5%，预计其他酒类内部结构升级较快。截至22 年末，公司在国内、国外的经销商数量分别为1703、126 家，相较22H1 末分别增加177、14 家，国内持续推进招商。截至23Q1 末，公司合同负债为17.26 亿元，同比降低2.1%。

    　　毛利率提升，费用率下降，盈利能力提升。22 年，公司毛利率为86.6%（yoy+0.9pct）；销售费用率为13.7%（yoy-3.7pct），主要因本期促销费用投入减少；管理费用率为4.6%（yoy-0.5pct）。23Q1，公司毛利率为88.1%（yoy+1.7pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为9.1%（yoy-1.6pct），管理费用率为3.3%（yoy-1.1pct），预计公司加强费用管控；营业税金及附加占收入比重为12.3%（yoy+1.9pct）。综合，22 年销售净利率为41.4%（yoy+3.0pct），23Q1 净利率为48.9%（yoy+3.1pct），盈利能力提升。

    　　多元化大单品矩阵渐成，将推出股权激励调动积极性。公司低度国窖在华北地区、华东部分地区凭借优异品质、品牌口碑、高渠道推力持续发力，渐成国窖第二增长曲线。泸州老窖系列，特曲发力腰部；泸州老窖1952 发力次高端，推动品牌定位上移；黑盖发力高线光瓶酒赛道，逐渐形成多元化大单品矩阵。公司正在推进限制性股票激励计划，有望调动内部员工积极性，加速业绩增长。

    　　上调23-24 年收入，下调23、24 年毛利率和费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为8.84、10.88、13.11 元（原预测23-24 年为8.71、10.47 元）。结合可比公司，给予公司23 年27 倍市盈率，对应目标价为238.68 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。