中顺洁柔(002511)点评：23Q1产品、渠道调整效果初现 看好后续销售复苏和盈利弹性！

　　投资要点：

    　　公司公告2022&23Q1 业绩，略低于预期：2022 年收入85.70 亿元，同比-6.34%，归母净利润3.50 亿元，同比-39.77%，扣非归母净利润3.20 亿元，同比-43.58%；单季度看，22Q4 收入24.56 亿元，同比-14.58%，归母净利润0.75 亿元，同比-21.94%，扣非归母净利润0.70 亿元，同比-23.91%。23Q1 收入20.61 亿元，同比+9.35%，归母净利润0.89 亿元，同比-32.93%，扣非归母净利润0.82 亿元，同比-35.51%。渠道调整效果显现，23Q1 以来收入重回稳健正增；受制于高价纸浆库存，利润端仍然承压。

    　　产品端：2022 年生活用纸收入83.5 亿元，同比-3.6%，个护收入0.51 亿元，同比-30.7%，具体看：

    　　1）生活用纸：根据外部环境变动积极调整价格策略，坚定推进产品高端化策略，扩大非传统干巾业务占比，生活用纸收入增速整体稳健。拆分增长动力看，单价增长贡献主要增幅，2022 年生活用纸收入同比-3.6%，其中销量同比-12%，单价同比+10%，主要系公司在原材料价格上涨、外部环境扰动需求的不利因素叠加下，积极执行产品提价策略，22H2 提价5%-10%；持续提升高端、高毛利产品及非传统干巾业务占比，2022 年健康精品类目收入同比40%+。23Q1 随着消费环境复苏和原材料价格开始回落，公司产品价格基本保持稳定，并对于大盘品类安排小幅促销，积极应对市场竞争，销量增长贡献主要增幅。展望后续，根据卓创资讯公告梳理，2021-2023 年行业产能CAGR 降至5%左右，而2012-2020 年CAGR 为9%，产能过剩情况有所缓解；随消费复苏，行业开工率可能出现回弹，公司一方面坚持产品高端化策略，另一方面，选择部分促销单品，应对市场竞争，预计收入增速有望维持稳健。

    　　2）个人护理：产品线调整升级，23Q1 效果初现。公司重新调整和升级产品，2022 年朵蕾蜜卫生巾推出真吸、零感吸两大全新系列，并对梦幻少女系列进行升级，以塑造品牌价值，2022 年外部扰动下收入增速回落，23Q1 调整效果初现，个护业务收入同比20+%。

    　　渠道端：顺应消费分层趋势和购物习惯变迁，主动推进渠道改革。1）传统经销：公司业务基本盘，2022 年收入占比30%+；随消费复苏收入重回增长，我们估计2022 年收入大个位数下滑，23Q1 收入双位数增长；后续配合性价比品牌“太阳”的推出，经销渠道注重进一步下沉。2）电商渠道：后来居上的优势渠道，2022 年收入同比近40%；电商渠道价格敏感度高，由于2022 年公司坚持提价策略，我们估计电商渠道收入同比个位数下滑；23Q1 以来公司调整价格策略，更积极配合天猫等电商平台的促销节奏，估计23Q1收入双位数增长。3）新零售渠道：快速发展的新渠道，近年来公司积极强化新零售、O2O、内容营销等新兴业务的布局，大力发展直播，加大社区团购生意抢占，估计2022 年收入同比50%左右，23Q1 来仍保持高增态势。4）KA 渠道：2022 年来公司从资源投入的效率与效益角度出发，主动收缩部分表现不好的KA 业务渠道，估计2022 年收入同比双位数下滑，23Q1 来仍延续下滑态势。

    　　2022 年原材料价格整体处于高位，公司通过提价对冲部分压力；内部控费得力，归母净利率降幅小于毛利率。2022 年公司毛利率32.0%，同比-4.0pct，主要系木浆价格仍处于高位，2022 年内盘针叶浆/阔叶浆价格同比+14%/+27%，公司所用木浆成本同比+20%左右，公司22Q3 提价5%-10%，对冲部分成本压力。外部压力下积极控费，2022 年销售、管理、研发、财务费用同比分别变动-1.3、+0.6、+0.1、-0.3pct至20.4%、4.3%、2.4%、-0.4%，2022 年归母净利率同比-2.3pct 至4.1%，降幅低于毛利率。23Q1 毛利率27.5%，同比-5.4%，主要系公司储备2-3 个月木浆库存，原材料价格变动对成本影响有所滞后，22Q4 木浆价格为历史性高位，22Q4 内盘针叶浆/阔叶浆价格同比+36%/+42%，同时公司并未提价，且终端安排一定力度的促销；控费得力，归母净利率同比-2.7pct 至4.3%。展望后续，23Q1 以来浆价已经开始回落，23Q1 内盘针叶浆/阔叶浆价格同比-6%/-11%，预计23H2 原材料回落利好将在盈利端体现。

    　　产品、渠道调整持续，基本面持续改善。公司积极梳理产品线，推动渠道改革，夯实未来发展基础，有望持续释放改革红利。后续产能储备充足，规划江苏40 万吨高档生活用纸项目、四川30 万吨竹浆纸一体化项目，预计年均增产10 万吨左右，中期产能有望超150 万吨，支撑超200 亿元销售额。我们维持2023-2024 年归母净利润预测5.78/7.55 亿元，新增2025 年盈利预测8.57 亿元，2023-2025 年同比增速分别为+65%/+31%/+14%，当前市值对应PE 为27X/21X/18X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端消费乏力，行业竞争加剧等。