三棵树(603737)：业绩逆势高增 渠道优化成效显著

　　事件：公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入20.53 亿元，同比增长20.92%；归母净利润2642.13 万元，同比增长168.20%；扣非净利润-4286.20 万元，同比增长56.61%。2022 年全年实现营业收入113.38 亿元，同比下降0.79%；归母净利润3.30 亿元，同比增长179.04%；扣非净利润2.22 亿元，同比增长139.43%。对此点评如下：

    　　2023 年Q1 业绩同比高增，毛利率改善明显。Q1 公司营业收入/归母净利润同比分别20.92/168.20%至20.53/0.26 亿元。1）精细化工和防水卷材产销量、收入保持增长。Q1 精细化工收入为16.20 亿元， 同比增长19.33%。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材分别实现营业收入5.37/6.42/0.01/0.05/1.20/3.16 亿元，同比分别变动+16.33/+12.70/-10.73/-53.37/+11.50/+52.63%。防水卷材和装饰施工收入分别为2.09/0.84 亿元，同比分别变动+18.83/-28.95%。Q1 精细化工产销量分别为29.27/48.70 万吨，同比分别增长10.17/40.60%；防水卷材产销量分别为1709.98/1328.97 万㎡，同比分别增长36.50/24.82%。2）原材料价格下降幅度大于价格下降幅度，毛利率同环比提升。价格端，由于公司产品结构及定价策略变化，Q1 公司主要产品价格同比皆有下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆平均单价同比分别下降0.99/7.45%至6.01/4.10 元/kg，环比也有下降。防水卷材平均单价为15.69 元/㎡，同比下降4.79%，环比增长5.87%。成本端，除沥青外，Q1 公司主要原材料乳液、钛白粉、颜填料等皆有不同程度下降，同比降幅为10-40%，环比降幅多为10%以内。综合影响下，公司毛利率/净利率分别为29.57/1.40%，同比分别增长3.24/3.75pct，环比分别增长0.73/0.92pct。3）经营性现金净流出增加，费用率下降。Q1 公司经营性现金流净额为-4.63 亿元，较上年同期净流出增加，主要系支付供应商货款增加所致。Q1 期间费用率为30.19%，同比下降2.56pct 。其中销售/ 管理（ 含研发） / 财务费用率分别为18.62/9.57/2.01%，同比分别下降2.27/0.25/0.04pct。

    　　渠道调整+降本控费成效显著，22 年业绩逆势增长。单四季度，公司营业收入同比下降3.73%至33.92 亿元， 归母净利润同比增长106.00%至2884.74 万元，扣非净利润同比增长101.55%至775.03 万元。1）精细化工收入略有增长，防水卷材收入同比下降。2022 年精细化工收入为91.96亿元，同比增长2.71%。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材分别实现营业收入

    　　25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19 亿元， 同比分别变动+18.21/-8.49/-31.45/-37.81/+36.15/+7.46%。防水卷材和装饰施工收入分别为9.90/7.25亿元，同比分别下降22.10/3.99%。2）渠道结构优化颇有成效，经销端收入占比提升至78.78%。2022 年公司经销/直销模式营业收入分别为　　85.97/23.15 亿元，同比分别变动+15.30/-34.31%。经销收入占营收比例为78.78%，同比增长10.88pct。3） 精细化工销量小幅增长，平均单价提升趋势明显。2022 年，精细化工产销量分别为174.62/264.94 万吨，同比分别变动-1.32/+3.39%；防水卷材产销量分别为6765.26/6309.17 万㎡，同比分别下降17.97/18.70%。产品单价方面，2022 年家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/ 工业木器漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材平均单价分别为6.10/4.43/41.68/19.83/12.82/1.41 元/kg ， 同比分别变动-5.86/+2.31/+9.00/+12.03/+36.09/-2.76%。防水卷材平均单价为15.70 元/㎡，同比下降4.15%。4）受益于渠道结构优化、单价提升以及原材料采购价格下降， 毛利率同比提升。2022 年， 公司经销/ 直销毛利率33.17/14.82%， 随着经销占比的进一步提升，将带动毛利率的增长。同时，除单体和沥青外，公司主要原材料乳液、钛白粉等采购价格皆有下降，降幅多为5-20%之间。再加上主要产品单价有所提升，带动公司毛利率/净利率同比分别增长2.85/6.20pct 至28.90/2.73%。5）现金流增长向好，降本控费成效显著。2022 年，公司经营活动产生的现金流净额为9.56 亿元，同比增长97.29%，主要系收到客户货款及税费返还增加所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-10.93/1.94 亿元。2022 年，公司降本降费成功显著，期间费用率同比下降0.61pct 至23.52%，其中销售/管理（含研发）/ 财务费用率分别为15.26/7.05/1.21% ， 同比分别变动-1.16/-0.18/+0.73pct。2022 年公司资产/信用减值损失分别为0.88/2.18 亿元，同比分别变动+232.75/-73.26%。

    　　至暗时刻已过，23 年市场需求有望好转。2022 年，地缘政治冲突多发，外部环境复杂。国内受地产调控及疫情反复等因素影响，经济下行压力较大，涂料行业经营受到较大影响，根据中国涂料工业协会统计，2022 年，预估全涂料行业企业总产量约3488 万吨，同比下降8.5%；主营业务收入约4525 亿元，同比下降5.2%；利润总额约233 亿元，同比下降23.7%。在此背景下，公司经营显示较强韧性，通过降本增效、渠道优化等措施，实现收入基本维稳，业绩扭亏为盈。展望23 年：1）经销端。目前公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市、直辖市、一线及新一线城市，并深耕地、县、乡镇级市场，后续零售渠道将继续巩固三、四线城市及广大乡镇市场领先地位，扩大市场份额，同时在省会及一、二线大城市继续加快布局和深耕，并积极向海外拓展业务。2）直销端。公司重视与优质地产合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B 渠道建设日益完善，公司小B 渠道客户数量持续增加。同时，去年下半年房地产政策加码效果显现，1-3 月房地产数据有所好转，其中竣工端大幅回暖，地产行业景气度有望回升，有望带动公司直销端收入回正。

    　　投资建议：业绩逆势高增，渠道优化成效显著，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到9.03、12.86、15.53 亿元，同比分别增长174%、42%、21%，对应PE 估值43、30、25 倍。公司是涂料行业领先企业，6 大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，工程渠道结构持续完善，助力长期发展。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产调控风险；应收账款回收风险；下游需求低迷风险；募投项目投产后具有成长性风险；市场需求低于预期风险等