三棵树(603737)：新成长 高弹性

　　事件描述

    　　公司发布财报：2022 年收入约 113 亿元，同比下降 1%，归属净利润为 3.3 亿元，同比增长179%，扣非净利润同比增长 139%。2023Q1 收入约 21 亿元，同比增长 21%，归属净利润约0.3亿元，扣非净利润约-0.4亿元。

    　　事件评论

    　　2022 年逆势成长，2023 年迎来弹性。公司全年收入同比基本持平，墙面涂料、基辅材、防水卷材、胶粘剂收入占比分别为60%、15%、9%、5%，2022年收入增速分别为0%、7%、-22%、36%，墙面涂料收入占比保持稳定。边际上看，过去五个季度公司收入增速分别为14%、-6%、1%、-4%、21%，逆势增长且逐步改善的态势明确，1季度墙面涂料、基辅材、防水卷材、胶粘剂收人同比增长14%、53%、19%、11%.分渠道看，公司直销收入〔接近大中型地产商的收入）约23亿元，占比主营收入的21%，同比下降34%，经销收入约86亿元，同比增长15%，过去五年二者的收入复合增速差不多。聚焦核心的建筑涂料，家装漆和工程漆的收入比例为38%：62%，2022年家装墙面涂料收入增长18%（销量同比增长 26%，均价下行或源于月白等流通产品推广），工程墙面涂料收入同比下滑8%（销量同比下降11%，均价略有提升），1季度二者收入增速分别为16%、13%，延续了家装墙面涂料增长更快的趋势。公司收入增长的背后是前瞻战略布局及前期持续投入，包括产品创新、渠道开拓、供应链优化等，“马上住”服务授权网点已达到 717 家。

    　　盈利能力已然处于上行通道。公司 2022 年毛利率约 29%，同比提升约 3 个百分点，其中墙面涂料毛利率从32%提升至39%（其中家装涂料毛利率稳定在约44%，工程涂料毛利率从27%提升至36%）、基辅材毛利率从13%提升至14%、防水卷材毛利率从27%下降至14%、胶粘剂毛利率从16%提升至23%，单季度看，公司过去五个季度毛利率分别为26%、29%、31%、29%、30%，盈利能力处于明确的上行通道。公司2022年期间费率同比下降 0.6%，销售人员的效率提升开始显现，2023Q1 公司期间费率同比下降2.6%，其中销售费率同比下降2.3%。公司毛利率及费用率，都呈持续优化趋势，既有外部原材料下降的影响，也有内部降本增效的作用。最终公司过去三年归属净利率约 6%、-4%、3%，若加回信用减值损失，则归属净利率约 7%、2%、5%，1 季度公司归属净利率约1.3%，是公司历史上少有盈利的 1 季度，相信 2023 年是弹性显著释放的一年。

    　　现金流长期优质，计提后轻装上阵，公司 2022 年经营活动产生的现金流净额为 9.6 亿元，过去三年收现比分别为 0.95、0.98、1.11，表现优异且逐年改善。2022 年底应收账款及票据约 43 亿元，月比基本持平，这一趋势同样体现在 2023Q1。2021-2022 年公司信用减值损失分别约8、2亿元，累计信用减值约10亿元，202301信用减值损失恢复正常兼具高弹性和安全边际的优质龙头。公司长期耕耘产品、品牌和渠道，本轮周期下行证明了其管理能力和成长性，盈利能力已经进入上行通道，当前继续重点推荐。预计2023-2025年归属净利润为 12.6、19.5、24.1亿元，对应估值为31、20、16倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动