兴森科技(002436)：高研发投入下业绩承压 基板项目进展顺利

　　事件描述

    　　2023 年4 月 27 日，兴森科技发布 2023 年一季度报告。2023Q1 公司实现营收 12.52 亿元，同比减少 1.63%；实现归母净利润 0.08 亿元，同比减少 96.27%。

    　　事件评论

    　　需求不振及研发投入高增长，2023Q1 业绩承压。由于下游需求复苏有限，以 CSP 封装基板为代表的公司部分业务开展面临着一定的压力，产能利用率处在较低水平，在一定程度上影响到公司的营收表現和盈利能力，2023Q1公司的毛利率水平同比下降5.52pct至24.15%。同时，公司的 FCBGA 封装基板项目整体仍处于投入初期，人工成本、电费及物料成本投入较大，整体研发费用投入同比增加约6，000万元，202301公司整体的研发费用同比增加83.93%至1.30亿元，研发费用率同比增加4.84pct至10.40%，因此拉低了公司整体净利润表现。随着行业边际改善，公司的营收后续或将呈现出逐季增长趋势。

    　　基板项目进展顺利，后续扩产有望打开公司成长空间。2022 年中国市场 IC 封装基板行业（含外资厂商在国内工厂》整体规模为34.98 亿美元，同比增长 33.40%，仍维持快速增长的发展态势。公司CSP封装基板业务有多年的经验积累，具备量产能力和稳定的客源，后续随着行业的复苏有望贡献更多利润；FCBGA封装基板业务目前进展顺利，较为领先的珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6，000平方米/月）的产线，已于2022年12月底建成并成功试产，目前良率持续提升，预计2023年第二季度开始启动客户认证，第三季度进入小批量产品交付。从当前国内的竞争格局来看，仅有个别公司具备 CSP基板项目的量产能力，FCBGA基板产品国产化仍处于起步阶段，公司有望成功打破国际巨头的垄断地位，成为国内封装基板龙头公司。

    　　北京收购项目推进顺利，有望提升公司整体竞争力。北京揖斐电自 2000 年成立以来，以HDI、Anylayer HDI、类载板、模组基板为主要产品，具备独立的研发体系和客户群体，与部分主流手机品牌和芯片企业建立起稳定的合作关系。根据Prismark报告，2022年全球HDI市场规模为117.6亿美元，2027年有望增长至145.8亿美元。收购完成后，北京揖斐电有望与公司在产品、技术、客户层面产生协同效应，实现从高多层PCB、Anylayer HDI、类栽板、CSP封装基板和FCBGA封装基板产品的全领域布局。

    　　基石业务持续改善，基板业务成为第二成长曲线。公司持续推动 PCB 产品升级和战略大客户突破，并实现交付、良率、经营效率等指标的提升，产品盈利能力或将持续改善。半导体业务方面，公司封装基板业务已与国内外主流客户均建立起合作关系，随着新增产能的逐步落地，将充分享受行业高景气红利，封装基板也有望成为公司未来新的增长极。预计 2023-2025 年公司营收分别为 66.1/85.4/102.9 亿元，归母净利润分别为 5.8/7.2/11.6亿元，对应当前股价 PE 分别为 43.1×/34.4×/21.5×，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、PCB 行业需求存在不确定性；2、封装基板业务拓展存在不确定性。