绝味食品(603517)：22年经营承压 23年复苏在途

公司Q1 收入利润落于业绩预告区间上限，鲜货类收入增长5.8%，加盟商开店意愿恢复，预计净开店600 家以上，3 月份单店表现疲软有一定拖累，但全年恢复趋势不变，4 月份单店恢复至接近19 年水平。展望全年，公司今年开店策略上积极布局高势能点位，成本从高位有所回落，预计毛利率逐季改善，全年费用率随补贴减少有所下降。我们维持23-24 年EPS 为1.32、1.77 元，目标价53 元，对应24 年30倍PE，维持“强烈推荐”投资评级。

    疫情及感染高峰冲击，22Q4 经营承压。公司2022 年实现收入66.23 亿元，同比增长1.1%，归母净利润2.33 亿元，同比下滑76.3%，归母扣非净利润2.57 亿元，同比下滑64.3%。22 年鲜货类收入同比-3.03%，年内公司推动星火燎原等项目，助力全年开店目标顺利达成，截至22 年底净开店1362 家，绝味中国大陆地区门店总数15076 家，单店拖累收入增速，一方面系疫情影响导致单店营收下滑，另一方面公司22 年结构性新开下沉市场门店，拖累平均单店。单Q4 实现收入15.03 亿元，同比下降11.7%，归母净利润0.13 亿元，同比下降22.3%，扣非后归母净利润亏损0.10 亿元。

    收入承压主因疫情及12月感染高峰影响，部分工厂及门店暂停生产与营业，单Q4 鲜货类收入同比下降7.7%，推算单店同比下滑双位数以上，绝配等供应链收入因为21 年Q4 高基数同比下降45.0%。

    成本上涨、补贴增加，22 年利润率触底。22 年鸭脖、鸭头等鸭副价格一路上涨，公司多次提价应对，但提价幅度难以覆盖成本涨幅，22 年公司毛利率25.6%，同比下滑6.1pcts，公司以加盟商利益为先，年初补贴政策力度较大，22 年销售费用率9.8%，同比提高1.8pcts，此外，公司年内一次性确定股权激励费用，导致管理费用率同比提高1.4pcts 至7.8%。成本、费用双重承压，导致22 年公司归母净利率同比下滑11.5pcts，阶段性触底。

    我们认为成本的压制只是暂时性的，中长期视角不会影响公司核心竞争力，反而有利于行业出清，加盟商补贴等费用也会随着单店的恢复而减少。

    23Q1 收入/归母净利润同比+8.0%/54.4%，处于业绩预告区间上限。23Q1实现营收18.24 亿元，同比+8.0%，归母净利润1.37 亿元，同比+54.4%，归母扣非净利润1.35 亿元，同比+63.7%，处于业绩预告区间上限。Q1 鲜货类收入14.79 亿元，同比+5.8%，渠道反馈，1-2 月单店恢复较好，接近19 年同期的95%左右，3 月表现相对较弱，拖累一季度整体单店表现。但今年加盟商开店意愿有所恢复，预计一季度净开店600 家以上。绝配等供应链业务实现营收2.2 亿元，同比+13.8%。Q1 实现毛利率24.30%，同比-6.01pcts，环比+1.82pcts，鸭副价格依然处于高位，但环比已有改善。销售费用率大幅下降7.21pcts 至6.79%，主要系广告宣传费用及市场补贴大幅减少， 毛销差同比+1.20pcts ， 管理费用率、财务费用率微降0.19pct/0.15pct，综合影响推动利润率同比+2.26pcts 至7.54%。

    全年展望：复苏趋势延续，进入收获关键期。调研反馈，4 月以来单店恢复环比Q1 继续向好，接近19 年同期水平，开店方面受益疫情期间对于加盟商的支持，信任度提升下开店热情较高，后续策略上积极抢占布局高势能 点位。利润端，3 月底以来成本随鸭苗投放量提升短期自高点有所回落，后续季度或有一定改善，公司也将通过积极调整产品结构优化毛利空间，全年费用率随着补贴减少预计同比下降。此外，公司过去三年积极布局卤味第二成长曲线，今年随着消费复苏，过去的投入有望进入收获期，其中廖记单店营收稳步提升，新开门店进度加快。

    投资建议：22 年经营承压，23 年复苏在途，维持“强烈推荐”评级。公司Q1 收入利润落于业绩预告区间上限，鲜货类收入增长5.8%，加盟商开店意愿恢复，预计净开店600 家以上，3 月份单店表现疲软有一定拖累，但全年恢复趋势不变，4 月份单店恢复至接近19 年水平。展望全年，公司今年开店策略上积极布局高势能点位，成本从高位有所回落，预计毛利率逐季改善，全年费用率随补贴减少有所下降。我们维持23-24 年EPS 为1.32、1.77 元，目标价53 元，对应24 年30 倍PE，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：行业竞争阶段性加剧、食品安全事件、原材料价格上涨