中国中铁(601390)公司动态研究报告：现金流改善明显 低PB属性仍强

现金流回款能力改善，业绩增长稳定

    2023 年第一季度实现营收2726.25 亿元，同比+2.07%，归母净利润/扣非净利润为78.8/74.1 亿元，同比+3.8%/+0.9%，盈利方面，Q1 销售净利率/毛利率为3.26%/9.08%，同比变动0.14pct/-0.12pct。现金流方面，2023 年Q1 公司经营性现金净流出为380.2 亿元，较去年同期少流出113.75 亿元，现金流回款情况明显改善。

    拆分业务看，2023Q1 公司基建建设/设计咨询 /装备制造/地产开发/其他业务分别实现营收2347/47.2/72.7/78.8/180 亿元，同比+1.67%/-2.95%/+12.53%/-11.07%/+12.33%。毛利率分别为7.63%/22.93%/21.03%/18%/15.58% ， 同比变动-0.18/-2.29/+2.11/+0.85/-0.39pct。装备制造/地产开发业务毛利率有所回升。费用率方面，2023Q1 公司期间费用率4.75%，同比下降0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05%/+0.05%/-0.27%/+0.05%，整体费用控制较稳定。Q1 净利润增速处于8 大建筑央企中较低水平，主要原因系：1）信用减值损失同比增加2.9 亿；2）其他业务（矿业业务）低于预期，除了钼涨价，其他主要金属（铜、锌、钴）价格基本同比下滑，对业绩有一定影响。

    整体订单较为充足

    2023 年第一季度公司新签合同额 6673.8 亿元，同比增长10.2%。分业务来看，设计咨询新签合同 77.4 亿元，同比-35.1%；工程建造新签合同5060.3 亿元，同比+ 21.8%；装备制造新签合同 162.1 亿元，同比+8.6%；房地产开发业务新签合同170.5 亿元，同比+137.8%；资产经营新签合同402.9 亿元，同比-42.3%；资源利用业务新签合同 65.6 亿元，同比+10.3%；金融物贸业务新签合同 172.2 亿元，同比+29.7%；新兴业务（包括水利水电、清洁能源、生态环保、城市运营、机场航道以及其他新基建业务）新签合同 562.8亿元，同比-16.5%。截至2023 年3 月末，公司未完合同额5.3 万亿元，同比增长8%，目前公司在手订单充足，未来营收端有望保持稳定增长。

    分地区看， 公司境内/ 境外业务分别新签合同额6273.4/400.2 亿元，同比分别增长10.8%/1.1%。

    央企利润弹性体现，公司PB 低于可比公司

    从2023 年行业整体来看，8 大建筑央企（中国中铁/中国铁 建/中国交建/中国电建/中国能建/中国建筑/中国中冶/中国化学）Q1 扣非净利润同比增速分别为0.94%/5.2%/10.39%/22.94%/22.12%/27.59%/27.23%/15.41%，营业收入同比增速分别为2.07%/3.43%/2.61%/0.66%/24.19%/8.12%/22.39%/20.63%。8 大建筑央企Q1 扣非业绩整体同比增速为16.4%，去年同期为15.7%，在“中特估”大背景下，我们认为建筑央企业绩增长弹性值得期待。

    目前通信板块核心央企标的三大运营商平均PB 为1.39，石油化工板块核心央企标的三桶油平均PB 为0.98，相比之下，中国中铁目前PB 分别仅为0.88，PB 估值偏低。我们认为央国企价值重估并非仅仅是恢复1 倍净资产，今年，建筑央企估值最大的变化在于，随着公司财报质量的提升，市场将会自然地给予央企更高的PB 估值。

    盈利预测

    因公司矿业业务多个小品类金属Q1 跌价及信用减值等因素，我们下调公司2023-2025 年业绩预测，即归母净利润分别为371、395、449 亿元，EPS 分别为1.5、1.6、1.81 元，当前股价对应PE 分别为6.2、5.8、5.1 倍。考虑到“中特估”大背景下公司仍然具有业绩增长潜力和新的业务拓展力度大幅加强，我们维持“买入”评级。

    风险提示

    （1）基建投资增速不及预期；（2）宏观经济下行压力加大；（3）部分项目收益率不及预期。