杭氧股份(002430)：逐步迈向“中国的林德”

　　投资要点

    　　事件：

    　　上市公司公告：间接控股股东杭州资本及其他投资人（买方）与盈德香港、气体动力（卖方）签署《股权出售与购买（主）协议》，约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立特殊目的公司（买方“SPV”），收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公司（目标公司）100%股权。

    　　控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。

    　　2020 年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为194 亿元，独立第三方供气市场的市占率为22.3%，净利润为23 亿元。公司营业收入中80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020 年ROE 为20%，毛利率28%，净利率为13.2%。

    　　据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。

    　　杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36 个月内，推动上市公司与买方SPV 签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。

    　　若上市公司与买方SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。

    　　看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。德国林德：全球工业气体龙头，近期市值创历史新高，超1.2 万亿元人民币市值。

    　　杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025 年底公司运营气体规模超300 万方，2022-2025 年气体业务收入的复合增速达23%，2025 年公司气体业务收入占比超过75%。

    　　2022 年新签气体投资项目39 万方，锂电项目占比过半，产品结构持续提升公司2022 年新增气体投资项目合计39 万方，其中浙江时代锂电、九江天赐等锂电项目合计20 万方（占比超过一半）。衢州特气混改完成并引入战略投资者，收购西亚特、万达气体，丰富产品矩阵，预计电子特气业务将进入发展快车道。

    　　重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速

    2022 年股权激励计划完成授予，预计2023-2024 年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48 个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数（即6.88 亿元），2022-2024 年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91 亿元。

    　　成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021 年的41%提升至2025 年的45%。2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025 年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022 年7 月8 日）（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025 年公司第三方市场的份额有望提升1　　倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021 年的3-4 倍（30-40%市占率）。

    　　（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。

    　　产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套青岛芯恩、斯达半导等电子气项目。在特气市场，公司以稀有气体作为首要切入点，2022 年业绩贡献明显。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，衢州特气完成混改并进入战略投资者，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。

    　　公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力

    盈利预测及投资建议

    　　公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为14.3、17.0、20.2 亿元，同比增速分别为18%、19%、19%，三年复合增速19%，对应PE 分别为27、22、19 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。