博汇纸业(600966):产能稳步扩张 静待浆价下行盈利改善

类别:公司 机构:西南证券股份有限公司 研究员:蔡欣/赵兰亭 日期:2023-05-05

  业绩摘要:公司发 布年报及一季报。2022年公司实现营收183.6亿元(+12.8%);实现归母净利润2.3 亿元(-86.6%);实现扣非净利润2.2 亿元(-87.1%)。单季度来看,2022Q4 公司实现营收45.2 亿元(+4.1%);实现归母净利润-3.8 亿元(+82.2%);实现扣非后归母净利润-3.9 亿元(-84.9%)。2023Q1 公司实现营收41.6 亿元(+0.5%);实现归母净利润-5 亿元(-375.2%);实现扣非后归母净利润-5.5 亿元(-412.7%)。报告期内木浆价格大幅上涨,盈利能力暂时承压。

      原材料高企+终端需求疲软影响盈利。2022 年公司整体毛利率为11.6%,同比-11.3pp,主要原因是终端需求疲软,浆价居于高位。分产品看,白纸板毛利率为13.6%(-14.6pp),吨毛利约700 元/吨,盈利能力仍高于小厂;文化纸毛利率为7.6%(+2.8pp);石膏护面纸毛利率为13%(+5.1pp);箱板纸毛利率为2.7%(-0.4pp),在公司降本增效成效下,文化纸、石膏护面纸毛利率实现增长。

      费用率方面,2022 年公司总费用率为9.5%,同比+1.3pp,销售费用率/管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为0.7%/3.0%/1.7%/4.0% , 同比+0.3pp/-0.3pp/+0.7pp/+0.6pp。财务费用率略增,主要系报告期内汇兑收益减少所致。综合来看,公司净利率为1.2%,同比-9.2pp。单季度数据来看,2022Q4毛利率为-2.3%,同比-5.8pp;净利率为-8.5%,同比-3.7pp。2023Q1 毛利率为-4.6%,同比-19.5pp;净利率为-11.9%,同比-16.3pp。展望后续,一方面2023Q1开始木浆价格快速回落,原材料库存消化后平均成本有望下行,另一方面,白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求有望逐步修复,以纸替塑进程持续推进,2023 年盈利有望逐步改善。

      白纸板产销量稳步增长,出口需求旺盛。分产品看,2022 年白板纸营收达到131亿元(+4.8%),公司通过不断调整产品结构,加大差异化产品的投放力度,稳定了市场份额,销售量同比+13.4%,销量稳步增长。文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收分别为20.6 亿元(+31%)/5.2亿元(-0.5%)/20.6 亿元(+29.7%)。分地区看,2022 年内销收入160 亿元(+2.3%);外销营收17.5 亿元(+206.5%),受海外限塑影响,下游纸制餐具出口加快,公司积极克服国内需求转弱的不利因素,积极抢抓市场机遇,开拓全球销售渠道,外销收入逆势增长。

      储备产能充足,生产管理效率再上台阶。2022 年公司共生产机制纸367.1 万吨(+17.1%),销售机制纸 354.5万吨(+13.4%)。2022 年新投产年产45 万吨文化纸机,建设速度刷新了同行业记录,目前调试实现稳定生产。在建产能包括江苏基地80 万吨高档特种纸板扩建项目、100 万吨高档包装纸等,储备产能充足。

      此外公司持续优化生产流程,时间效率、车速效率、回炉率均创造历史最佳水平,机台生产绩效的提升使得产品生产加工成本稳步下降、产品客诉率持续降低,客户满意度不断提升,为公司高质量发展奠定坚实的基础。

      盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.13 元、0.70 元、0.80元,对应PE 分别为51 倍、9倍、8倍。考虑到白卡纸供给格局良好,公司管理效率持续提升,公司在建产能充足,且预计于2024 年开始进入产能爬坡期,给予2024 年12 倍估值,对应目标价8.4 元,维持“买入”评级。

      风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;新产能投产不及预期的风险;汇率波动风险。