保险Ⅱ行业点评报告：负债端复苏力度决定反弹高度 信心比黄金更珍贵

　　事件：4 月以来保险板块持续上涨，我们将近期路演和交流沟通反馈如下。

    　　我们认为本轮保险股反弹的胜负手已不再是资产端，而是负债端，负债端复苏力度决定反弹高度，信心比黄金更珍贵。疫情三年以来，行业负债端持续低迷，2022 年A 股上市险企NBV 仅为2019 年的45.2%，若2023 年恢复到2019 年的50%，对应2023 年NBV 同比增速为10.5%；若2023 年恢复到2019 年的60%，对应2023 年NBV同比增速为32.6%。低基数效应仍将延续至全年底。

    　　价值复苏从曙光初现到数据验证。1Q23 上市险企NBV 增速由负转正，排序：友邦保险（28%）、太保（16.6%）、平安（8.8%）、国寿（7.7%）、新华（2%，预计）。友邦实现NBV 同比增长28%，其中友邦中国同比录得双位数字增长；1Q23 平安NBV 同比增长8.8%（可比口径增速21%），疫后居民保费消费稳步恢复，我们预计1H23 价值增速将较1Q23 进一步提升至两位数（10%-15%）。我们预计，1H23上市险企NBV 增速由负转正，排序：友邦保险（25%）、太保（20%）、平安（15%）、国寿（10%）、新华（5%）。

    　　新准则正面影响超预期。新准则下ROE 和净利润增速指标重要性显著提升。1Q23 上市险企合计ROE 由3.3%增长至5.1%（非年化）；实现归母净利润同比增速62.7%（可比口径）。1Q22 上市险企可比归母净利润由上年同期600 亿元调增至648 亿元，调增比例达8.0%，主要得益于新旧保险合同准则对折现率使用变化以及新增具有直接参与分红特征的保险合同计量方法降低对净利润的波动。新准则下“保险服务收入”同比增长5.0%，我们测算的“承保利差”同比增长13.2%，得益于保单利润释放好于同期。1Q23 沪深300 指数和创业板指数分别上涨4.6%和2.2%（1Q22 同期沪深300 和创业板指分别下跌14.5%和20.0%），权益投资收益同比明显提升助力投资利差同比大幅增长127.9%，是提升当期净利润的核心原因。

    　　负债端复苏的信心正在积累，从储蓄型业务和银保渠道放量向价值型业务逐步过渡。2022 年末以来，保险股领奏金融板块和市场反攻号角，我们在年度策略中旗帜鲜明提出资产端底部反转是短期估值修复的核心。2023 年3 月以来，负债端拐点正在验证，随着疫情放开影响不断深化，代理人逐步复工复产，各大险企积极备战二阶段开门红，需求逐步释放。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。从屋漏偏逢连夜雨到晨曦曙光初破晓，寿险拐点年务必重视。预定利率调整影响“短空长多”：从短期来看，引导降低负债成本将大幅刺激产品销售，尤其是普通型养老年金及10 年以上的普通型长期年金，老产品停售炒作难以避免，预计2Q22价值增速进一步提升。中期来看，预定利率跟随评估利率下行，保险公司分红险占比提升，传统险业务占比下降。长期来看，有望引导人身险公司降低负债成本。我们预计二季度新单放量有助于提升代理人收入并稳定队伍信心，助力下半年价值型业务放量表现。

    　　投资建议：负债端复苏力度决定反弹高度，信心比黄金更珍贵，添酒回灯重开宴。保险作为宏观经济复苏直接受标的，一季报无论是量还是质在金融各子板块中可圈可点，当前板块P/EV 仍处于历史低位（平均0.6 倍，分位数10%以下），推荐顺序：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿和新华保险。

    　　风险提示：宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期