李子园(605337):盈利能力向好 全国化布局有序推进

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:王言海/孙冉 日期:2023-05-04

  事件:公司发布2022 年年报与23 年一季报。22 年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利率分别为14.04/2.21/1.88 亿元,同比-4.5%/-15.8%/-22.95%;其中22Q4 分别为3.42/0.66/0.56 亿元,同比-17.47%/-2.4/-11.62%;23Q1分别为3.45/0.59/0.58 亿元,同比+1.11%/+44.97%/68.36%。

      含乳饮料稳健增长,外围市场加速开拓。分产品看:22 年公司乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其它品类实现营收13.59/0.20/0.07/0.13 亿元,同比-4.82%/-2.19%/+42.43%/+3.01%。23Q1 公司含乳饮料/其他品类收入分别为3.39/0.05 亿元,分别同比+3.19%/-57.70%。分区域看:华东/华中/西南区域系成熟市场,22 年分别实现营收7.29/2.58/2.58 亿元,同比-6.82%/-10.20%/ +5.13%,其中华东和华中市场受到疫情影响略有下降。成熟市场占比88.62%。华北/华南/西北/东北区域系外围市场,全年营收1.13 亿元,同比+13%,营收占比8.05%,同比+1.05pcts。23Q1 公司在华东/华中/西南/区域分别实现营收1.66/ 0.78/0.59 亿元,同比-7.13%/+11.55%/+7.91%,非成熟区域共计实现营收0.33 亿元,同比+26.92%,其中华南地区营收0.20 亿元,同比+49.56%,公司全国化进程的稳步推进。

      成本端压力缓解,公司积极调整成本结构带动毛利率提升。22 年毛利率32.47%,同比-3.41pcts。期间费用率15.90%,同比+1.28pcts。其中,销售/管理/ 研发费用率分别为12.43%/26.29%/47.50% , 同比+1.07/+3.23/+8.05pcts。净利率15.75%,同比降低2.11pct。毛利、净利率双降主要受大包粉、白砂糖以及包材PET 瓶的采购成本上涨压力传导。23 年Q1 毛利率36.61%,同比+5.27pcts,净利率17.14%,同比增加5.19%。毛利率和净利率均大幅提升,一方面缘于原奶等价格下行,另一方面缘于公司积极调整成本结构,例如用成本更低的国产大包粉进行替代生产。

      全国化产能布局降本增效,华与华助力公司品牌建设。新品方面计划推出无菌灌装(杯装)大果粒酸奶乳饮料,新品零蔗糖甜牛奶产品重点拓区域与口味,逐渐丰富产品口味和形式,契合当下饮品健康化风潮。产能方面公司目前五大生产基地现有产能32 万吨,浙江龙游、江西上高、河南鹤壁均有新基地在建,预计全部建成后将达60 万吨。同时,公司通过发行可转债建设“年产 15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”,未来仍将按需、择机、择地规划新生产基地,我们认为全国化的产能布局将有效缩短运输时间、节约运输成本,加强规模效应以降本增效。品牌建设方面公司于2022 年年末与战略营销品牌咨询公司华与华形成合作,有助于公司品牌力进一步提升。

      投资建议:考虑到公司短期成本压力可控,中期特通渠道类型不断丰富,长期全国化布局持续推进。预计公司23-25 年分别实现营收17.6/21.1/24.8 亿元,同比+25.5%/19.7%/17.7%, 实现归母净利润3.0/3.7/4.6 亿元, 同比+36.1%/+23.9%/+22.4%,对应PE 分别为26/21/17 倍。维持“推荐”评级。

      风险提示:疫情影响消费,行业竞争加剧,原材料价格上涨。