石头科技(688169)：换新节奏影响短期业绩期待新品上市表现

　　核心观点

    　　石头科技发布2022 年年报与2023 年一季报，在全球地缘冲突与通胀的长期拖累之后，22Q4 公司外销表现企稳，美国市场依托强劲产品力取得较大突破。内销端口碑影响力尽显，带动份额持续提升。23Q1 因新品上市跨期，公司收入与盈利端暂时承压，经营业绩有望在后续季度陆续追回。

    　　事件

    　　2023 年4 月27 日，石头科技发布2022 年年报与2023 年一季报。

    　　2022 年公司实现营业总收入66.29 亿元，同比+13.56%，归母净利润11.83 亿元，同比-15.62%。

    　　单季度来看，22Q4 公司实现营业总收入22.36 亿元，同比+11.25%，归母净利润5.76 亿元，同比-15.24%；23Q1 公司实现营业总收入11.60 亿元，同比-14.68%，归母净利润2.04 亿元，同比-40.42%。

    　　简评

    　　收入端：22Q4 外销企稳，23Q1 新品节奏短暂影响营收表现2022 年受欧洲地缘冲突和全球通胀影响，扫地机行业海外需求整体承压。但石头凭借优质创新能力带动的新品放量，在北美与国内地区取得亮眼表现，在全球消费弱景气的背景下全年实现13.56%的双位数增长。

    　　22Q4 拆分来看，我们预计①欧洲地区销售基本企稳，参考往期约实现低双位数左右下滑；②北美地区受黑五、圣诞等旺季拉动，销售延续强势表现，预计实现较高双位数增长；③国内地区由G10S 系列带动下，各平台销售份额仍高位提升。但因去年同期G10 高基数，增速由前期翻倍左右回落至双位数左右区间，整体公司四季度实现11.3%的收入增长。

    　　23Q1 新品上市跨期暂时拖累收入表现。①内销层面，一季度公司上市G10S Pure、P10、G20 系列等多款新品，上新频次与密　　度显著高于往年，预售较长的销售真空期与老品资源倾斜下降对收入端产生影响，预计一季度公司内销整体持平；

    　　②外销层面，一季度整体处于提货淡季，经销商普遍等待新品并放缓老品库存补充节奏。我们预计23Q1欧洲、亚太地区约双位数下滑，北美仍维持高双位数增长。

    　　盈利端：毛利率整体稳健，费用率提升拖累利润2022 年公司实现毛利率49.26%，同比增长1.16pct。22Q4 实现毛利率50.72%，同比增长5.98pct，23Q1 公司实现毛利率49.85%，同比增长2.36pct。尽管行业出现价格战，但公司整体跟进力度较低，叠加供应链降本增效，毛利端仍实现稳健增长。

    　　负向规模效应导致石头费用率整体提升，2022 年公司实现销售费用率19.89%（+5.43pct），管理费用率2.13%（+0.09pct），研发费用率7.37%（-0.18pct），财务费用率-1.60%（-0.71pct），激烈竞争下全年营销开支有所提升。23Q1 公司实现销售费用率20.93%（+7.59pct），管理费用率4.43%（+2.26pct），研发费用率11.36%（+2.77ct），财务费用率-1.84%（-0.62pct）。一季度费用率大幅提升主因报告期内扫地机、洗衣机密集上新，研发与营销开支相应增加，收入端体量下降，规模效应反向影响等。

    　　净利率方面，22 全年与23Q1 公司分别实现归母净利润率17.85%、17.61%，同比分别下降6.17、7.61pct，主要系费用率显著增加拖累。

    　　投资建议：我们认为扫地机行业解决消费者较为底层的懒人需求，经济回暖后渗透率仍将维持提升，看好公司强劲科技力带动的未来成长空间。预计公司23-25 年收入分别为75、91、108 亿元，增速分别为13.7%、20.7%、18.8%，归母净利润为13.6、16.7、20.0 亿元，增速为15.2%、22.2、19.8%，对应PE 分别为20.8X、17.0X、14.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1、宏观经济增速不及预期，清洁电器属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。