三七互娱(002555)：Q1业绩超预期 储备产品蓄势待发

　　事件概述

    　　公司发布2022 全年以及2023 年一季度业绩，2022 全年公司实现营业收入164.06 亿元，同比+1.17%；归母净利润29.54 亿元，同比+2.74%；23Q1 公司实现营业收入37.65 亿元，同比-7.94%；归母净利润7.75 亿元，同比+1.92%；扣非后归母净利6.70 亿元，同比-12.01%。

    　　业绩表现超预期，出海业务占比上升

    　　2022 全年公司营收同比+1.17%，归母净利润同比+2.74%，其中移动游戏业营收同比+1.74%，行业逆风环境下仍保持正增长，主要系公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》

    　　《小小蚁国》等多款长生命产品流水稳健，新游《空之要塞：启航》《光明冒险》贡献业绩增量。2022 年公司海外收入59.94 亿元，收入占比增长至36.54%，并于2022 年10 月首登data.ai 出海收入榜第一。旗下出海现象级产品《Puzzles＆Survival》累计流水已超60 亿元，《云上城之歌》成为2022 年海外发行商在韩国市场收入最高的手游，位居SensorTower2022 年中国手游日本市场手游收入增长榜第3 名。23Q1 公司营收同比-7.94%,主要系报告期内未有新品上线，老游流水自然下滑所致；归母净利润同比+1.92%,主要系金融资产带来的投资收益上升所致。

    　　管线储备蓄势待发，业绩修复动力充沛

    　　公司持续深耕优势赛道，构建多元产品储备矩阵，其中自研产品近十款，包括SLG《霸业》、MMO《扶摇一梦》、卡牌《龙与爱丽丝》等；同时通过投资布局等方式，与优秀游戏研发商长期深度合作，形成丰富的外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局，储备代理产品超20 款，包括MMO《凡人修仙传：人界篇》、卡牌《最后的原始人》、SLG《PuzzlesChaos》等，其中《最后的原始人》《凡人修仙传：人界篇》将于2023 年5 月上线，多元化储备将强力驱动公司营收上行。

    　　毛利率随产品结构微有下滑，期间费用可控

    　　成本端来看，2022 全年公司毛利率81.4%，同比-3.4pct，23Q1 公司毛利率78.2%，同比-8.1pct，主要系代理游戏占比偏高，游戏分成成本上升所致。费用端来看，2022 全年销售费用率为53.2%，同比-3pct，23Q1销售费用率为50.9%，同比-5.5pct，主要系产品上线节奏弱于去年同期所致；2022 全年研发费用率5.51%，同比-2.2pct，23Q1 研发费用率5.3%，同比-1.4pct，主要系公司根据战略游戏品类调整研发人员结构，减少非战略品类研发投入所致。我们预计降本增效及新技术应用趋势下，2023 年公司投放及研发效率将持续提升。

    　　投资建议

    　　公司储备丰富，版号常态化发放趋势推动业绩稳健增长，综合考虑产品上线节奏，我们调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营收192/215/234 亿元（此前2023-2024 预测为208.99/228.73 亿元），实现归母净利润33/38/44 亿元（此前2023-2024 预测为35.23/42.68 亿元）， EPS 为1.50/1.73/1.99 元（此前2023-2024 预测为1.59/1.92 元），对应2022 年4 月28 日30.69 元/股收盘价，PE 为21/18/15 倍。公司储备丰富、后续上线节奏相对紧凑，出海产品流水基本盘稳健，随着游戏版号的重新下发，行业监管逐渐明朗，我们认为长周期战略下公司未来业绩增长稳健且可持续，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　游戏版号政策收缩风险；新游测试不及预期风险；税收优惠政策被取消风险；人才流失风险。