三棵树(603737):渠道结构调整优化 盈利能力和经营质量持续改善

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:陈颖/冯梦琪 日期:2023-05-04

  全年业绩大幅扭亏,23Q1 收入同比高增。2022 年公司实现营收113.4 亿元,同比-0.8%,归母净利3.3 亿元,上年同期-4.2 亿元,扣非归母净利2.2 亿元,上年同期-5.6 亿元,EPS 为0.88 元/股,并拟10 转4 股,业绩大幅扭亏为盈主因信用减值损失计提2.1 亿元,较上年同期8.1 亿元大幅减少,同时受益渠道转型,高端和零售占比提升以及原材料价格下降,盈利能力同比提升贡献。2023Q1 实现营收20.5 亿元,同比+20.9%,归母净利0.26 亿元,同比+168.2%,扣非归母净利-0.43 亿元,上年同期-0.99 亿元。

      渠道结构调整优化,23Q1 主要品类均实现不同程度增长。分渠道看,2022年经销/直销收入86/23.2 亿元,同比+15.3%/-34.3%,占比78.8%/21.2%,直销收入下降主因工程墙面漆、防水卷材收入减少所致,同时受益渠道结构化转型,经销占比大幅提升。分产品看,家装墙面漆/工程墙面漆收入25.6/43亿元,同比+18.2%/-8.5%,销量同比+25.8%/-10.5%,受益新渠道拓展和加强分销渠道管理等,家装墙面漆销量同比高增;基材与辅材/防水卷材/装饰施工/ 胶黏剂收入17.2/9.9/7.2/5.9 亿元, 同比+7.5%/-22.1%/-4.0%/+36.2%。23Q1 家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+16.3%/+12.7%/+52.6%/+18.8%/+11.5%,销量同比+17.5%/+21.7%/74.4%/+24.8%/+12.8%。

      盈利能力持续改善,经营质量提升。2022 年综合毛利率28.9%,同比+2.85pp,期间费用率23.5%,同比-0.62pp,其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.16/-0.13/+0.73/-0.05pp;2023Q1 毛利率29.6%,同比+3.24pp,环比+0.73pp,期间费用率30.2%,同比-2.56pp,环比+5.84pp,受益原材料价格下降及高端和零售占比提升,毛利率持续改善。2022 年经营性现金流净额9.6 亿元,同比+97.3%,同比Q4 单季4.2 亿元,收现比1.11,上年同期0.98,受益良好回款及税费返还增加,现金流同比大幅提升;截至2022 年末资产负债率82%,同比-0.51pp,23Q1 资产负债率81.3%,负债率延续下降趋势。

      风险提示:地产投资恢复不及预期;渠道产品拓展不及预期;回款不及预期投资建议:渠道结构调整转型,看好C 端和小B 端发力,维持“买入”评级公司积极推进渠道结构战略性调整,聚焦零售高端转型和工程渠道优化拓展,精耕布局优质赛道并逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景和下沉县级渠道,持续贡献新增长点,同时报告期四川、安徽、秀屿和湖北大禹等多个新车间投产,将为后续增长奠定良好基础。预计23-25 年EPS 分别为2.59/3.86/5.17 元/股,对应PE 为39.6/26.6/19.8x,维持“买入”评级。