顺鑫农业(000860):Q1利润端表现亮眼 金标铺货顺利

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:杨骥/张潇倩 日期:2023-05-04

  投资要点

      公司发布业绩公告: 2023Q1 公司收入/归母净利润分别为40.88/3.28 亿元(+4.63%/+214.40%)。

      23Q1 白酒业务收入实现正向贡献,房地产影响缩窄① 收入端:23Q1 公司收入为40.88 亿元,同比+4.63%,主因:1)在猪价呈下行趋势背景下,猪肉业务收入有所下降;2)白酒业务处恢复阶段,实现正增长;3)地产业务收入降幅缩窄。

      ②利润端:23Q1 公司净利润为3.28 亿元,同比+214.40%,主因白酒结构升级持续(白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复)+22 年末合同负债表现优异:①陈酿:作为基础产品,消费逐步恢复下预计实现稳健增长,预计实现10-15%增速;②金标:作为纯增量的高毛利金标产品23Q1 铺货顺利(22H2 开始铺货),并细化市场加大费用投放重点推广,未来定位为老陈酿升级替代产品,随着销量增长,毛利将有更好表现。

      ③毛利率端:受益于收入占比较高的白酒业务产品结构提升,23Q1 公司毛利率较去年同期提升4.87 个百分点至37.72%。

      盈利端表现向上,合同负债稳定向好

      2023Q1 公司净利率同比+5.36 个百分点至7.97%,主因结构升级+费用率下行:

      23Q1 销售费用率/管理费用率(含研发费用)分别同比变动-0.22/-0.54 个百分点至8.41%/6.03%;23Q1 经营性现金流为-15.81 亿元;合同负债同比/环比分别变动+5.01/-20.29 亿元至18.36 亿元。

      后续白酒板块超预期点:疫后恢复速度或超预期,新品表现或超预期短期看, 1 月白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+22Q4 合同负债表现优异,预计23Q1/23 年利润端均有弹性表现。全年看,公司或有几大超预期点:

      → 超预期点一:疫后开工下,“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为:

      虽顺鑫农业主要产品均处大众价位,但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动,同时“新国标”的出台亦使22H1 渠道回款积极性减弱(由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小,因此22Q3 渠道恢复回款积极性),后续需求修复或仍需时日;我们认为:①省内来看:由于21-22 年北京受疫情影响极大,特别影响了中高价位产品销售(22H1 高价位产品收下降显著),导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优,北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展,同时推升高价位产品表现,因此利润端存在巨大弹性;②省外来看:虽然公司目前在大多数省份规模过亿,但是不同市场发展不平衡,即使是成熟市场也有深挖空间,由于“白牛二”主销群体为务工人群,在务工人群加速复工背景下,疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。

      →超预期点二:作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标,表现或超预期。2022年 5 月,牛栏山正式上市金标陈酿白酒(单瓶售价在 30-40 元),是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4 年时间,将金标陈酿打造成为“中国白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”,为此,酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法:2022 年底确保完成销售 200 万箱,23-25 年公司目标完成>500/1000/1500W。市场认为:此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位,但效果略不及预期,金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为:① 2022 年销售情况看:卡位30-40 元价位带的金标在百城大战(铺货率40-50%)+加大推广费用+单独考核下,22 年公司完成200 万箱目标任务,山东/江苏等区域金标铺市率较高,动销表现向好;②当前情况看:考  虑到22 年公司用半年时间+在疫情影响下完成超200 万箱任务,且其定位价格带与玻汾差异化竞争(玻汾近年小步快跑式提价,目前产品售价接近60 元,造成30-40 元价位出现空档,市场竞争格局优化),预计金标产品有望实现高增,后续成长性强。

      盈利预测及估值

      我们认为在高毛利新品金标表现或超预期+“白牛二”等产品恢复速度或超预期+房地产板块业绩负贡献缩窄等背景下, 预计2023~2025 年公司收入增速分别为17.7%、16.6%、12.6%;归母净利润增速分别为213.0%、39.1%、34.2%;EPS分别为1.0、1.4、1.9 元,对应23 年PE34X,维持买入评级。

      催化剂:金标新品动销表现超预期;白牛二恢复超预期;全国加速扩张超预期;房地产业务剥离速度超预期。

      风险提示:1、疫情或影响白酒整体动销恢复;2、金标发展不及预期;3、白牛二恢复不及预期。