绝味食品(603517)：修复态势明显 关注布局机会

　　事件： 2022 年实现营业收入66.23 亿元，同比+1.13%；实现归母净利润2.33亿元，同比-76.29%；实现扣非归母净利润2.57 亿元，同比-64.25%。23Q1 实现营业收入18.24 亿元，同比+8.04%；实现归母净利润1.37 亿元，同比+54.37%；实现扣非归母净利润1.35 亿元，同比+63.66%。

    　　23Q1 已有修复态势。22 年鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务分别同比-3%/+56%/+11%/+34%。22Q4 分别同比-8%/+170%/-30%/-45%；23Q1 分别+5.8%/+142%/-4%/+14%。鲜货主业22Q4 承压主要是疫情较为严重，23Q1 在基数不低的情况也已经有不错的恢复态势。包装产品22Q4 以来增速较快，主要系精武做了一定调整后在线上表现不错；加盟商管理自22Q4 开始同比下降主要于合同签订周期的波动有关。其他主营业务22Q4 同比下滑预计系基数较高。

    　　成本同比依旧承压，费用端收缩效果显著。22 年/22Q4/23Q1 公司毛利率分别为25.6%/22.5%/24.3%，同比-6.1/-3.9/-6.0pct。核心原材料鸭副价格一直在高位，尤其23 年春节后由于需求复苏、产能相对紧张导致价格进一步攀升；低毛利的包装食品、其他主营业务占比提升也有影响（22 年占比分别为3.2%、11%，同比+1.1/2.7pct）。分品类来看，鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务毛利率分别为29%/6%/96%/1.3% ， 同比-5.6/-6.7/+0.4/-4.7pct 。22 年/22Q4/23Q1 公司销售费用率分别为9.8%/8.9%/6.8%，同比+1.8/-2.3/-7.2pct；公司自21Q4 开始加大对加盟商的扶持，随着外部环境逐步好转，补贴力度开始收缩，同时公司开源节流、降本增效，23Q1 的费用率基本回到正常水平。22年公司计提股份支付1.02 亿元，21 年同期为3165 万元，导致22 年管理费用率同比+1.4pct 。传导至净利率， 22 年/22Q4/23Q1 公司净利率分别为2.9%/0.5%/7.2%，同比-11.8/-0.6/+2.2pct。

    　　投资建议：我们预计公司23-25 年营收为79.4/93.7/109.6 亿元，同比+20%/18%/17%；归母净利为8.4/12.7/15.2 亿元，同比+262%/51%/20%。对应PE 为30/20/16X；维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动，渠道拓张不及预期，行业竞争加剧。