兔宝宝(002043):疫情+减值拖累全年业绩 本部业务维持韧性 分红比例高达95%

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:董文静/苏多永 日期:2023-05-04

  事件:公司发布2022 年年报及2023 年一季报,2022 年实现营业收入89.17 亿元,同比-5.40%;实现归母净利润4.45 亿元,同比-37.41%;实现扣非归母净利润3.46 亿元,同比-40.45%;实现基本每股收益0.58 元,同比-40.82%。2023Q1 公司实现营业收入11.12 亿元,同比-31.65%;实现归母净利润0.75 亿元,同比-21.47%。

      疫情/减值拖累22 年业绩表现,本部业务维持经营韧性,C 端全屋定制维持快速增长。2022 年公司实现营业收入89.17 亿元,同比减少5.40%,营收同比减少主要由于地产承压背景下,主动压缩工程定制家居业务。分业务看,公司板材业务经营韧性强劲,实施多渠道销售、持续深化分公司运营,维持同比正增长,2022年实现营收66.42 亿元(yoy+0.91%);定制家居业务实现营收21.77 亿元(yoy-19.87%),其中C 端全屋定制快速增长,实现营收5.16 亿元(yoy+16.1%),工程家居公司裕丰汉唐实现营收12.82亿元(yoy-32.33%)。分季度看,2022 Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营收同比增速18.97%/-14.48%/-13.88%/-2.13%,Q4 营收环比Q3 增长42.17%,主要由于12 月装饰板材发货高增。2022 年公司实现归母净利润4.45 亿元,同比下滑37.41%,主要由于:1)营业收入同比减少;2)减值同比增加,一方面,下游房企资金紧张,应收账款回款放缓,计提信用减值2.06 亿元;另一方面,由于裕丰汉唐业绩不及预期,计提商誉减值准备1.18 亿元;3)公允价值损益同比减少,公司持有的大自然股权公允价值变动损益同比减少约1.3 亿元。前期地产融资端和购房端宽松政策密集发布,助力房企资金压力缓解,公司计提信用减值有望冲回,叠加疫情防控政策优化,零售端家装需求重启,2023 年公司业绩有望持续修复。

      2022/2023Q1 毛利率均有提升,22 年经营性现金流净额持续增长。2022 年公司毛利率18.18%,同比提升0.48 个pct,其中装饰材料毛利率10.87%(同比+0.73 个pct)、柜类产品毛利率26.01%(同比-1.05 个pct)、品牌使用费毛利率99.04%(同比-0.02 个pct)。2022 年公司期间费用率为8.5%,同比+0.38 个pct,其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别同比+0.26 个pct/+0.29 个pct/+0.05 个pct。2022 年公司销售净利率为5.18%,同比-2.64 个pct;2023Q1 公司净利率为6.71%,同比+0.71 个  pct,盈利能力同比改善显著。近十年公司经营性现金流均实现同比正向增长, 2022 年公司经营性现金流净额为9.34 亿元(yoy+8.52%)。 2023Q1 公司营收和归母净利润分别yoy-31.65%、-21.47%,业绩降幅远低于营收降幅,主要由于2023Q1 公司毛利率为22.75%,同比+4.24 个pct,或由于营收结果变化导致。2023Q1经营性现金流为-0.79 亿元(去年同期-3.91 亿元),同比流出大幅收窄。

      疫情影响减弱行业需求边际改善,减值计提充分轻装上阵,分红比例大幅提升。公司作为家装零售板材龙头企业,品牌影响力突出,同时大力拓展家具厂、家装公司等小B 渠道,并取得显著成效,目前家具厂渠道成为最核心的渠道,根据公司年报,2022年末公司合作家具厂已有1.1 万家,同时公司根据各类型家装公司推出板材材料包、易企装服务模式以及易装成品定制多种合作模式,推动家装公司业务发展,助力板材销售收入增长,同时新兴C 端定制家居业务快速成长,品牌影响力逐步提升。今年公司在核心地区将持续实施渠道下沉和密集分销的策略,在外围地区重点开拓空白市场和渠道扩张,助力零售市占率提升,叠加疫情影响减弱,物流输送阻力减小,施工进度恢复,2023 年公司 C端和小B 端业务或将持续增长。未来随精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放将创造家居行业市场空间,叠加行业集中度提升趋势,长期来看,公司作为优质板材龙头和定制家居新秀有望充分受益。此外,公司2022 年进行大B 端业务大规模计提,风险释放充分,2023 年业绩修复弹性十足。2022 年公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元(含税),分红比例高达95%,较上年的51%高比例再次大幅提升,积极为公司股东创造投资回报。

      投资建议:公司作为高端家装板材龙头,板材品质和品牌实力突出,立足C 端经销,大力拓展小B 渠道,同时向下游布局定制家居领域,中长期成长可期。我们预计2023-2025 年公司分别实现营业收入102.79 亿元、119.09 亿元和136.17 亿元,分别同比增长15.3%、15.9%和14.3%,实现归母净利润7.32 亿元、8.89 亿元和10.65 亿元,分别同比增长64.4%、21.4%和19.8%,动态PE分别为12.5 倍、10.3 倍和8.6 倍,给予23 年20 倍估值,目标价17.4 元,维持“买入-A”评级。

      风险提示:宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧。