山东药玻(600529)：经营压力逐步缓解 业绩弹性可期

　　事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，22 年实现营业收入41.9 亿元，同增8.1%；归母净利润6.2 亿元，同增4.6%；扣非归母净利润6.0 亿元，同增5.3%。22Q4，公司营收12.0 亿元，同增12.0%；归母净利润1.2 亿元，同增1.7%；扣非归母净利润1.2 亿元，同增1.7%。23Q1，公司实现营收12.4 亿元，同增18.7%；实现归母净利润1.7 亿元，同增8.7%；扣非归母净利润1.6 亿元，同增1.7%。

    　　点评：

    　　经营压力开始缓解，步入向好通道：2022Q1-Q3，在国际海运费高位运行、美国加息、下游客户阶段性需求变化多重压力下，公司产品销售承压。不过，随着海运费价格回归正常，此外，煤炭、纯碱、五水硼砂等主要生产材料价格高位运行，以及电力和天然气价格上涨，使得成本端压力明显，盈利能力有所下滑。不过公司22Q4 销售已明显改善，且在一致性评价持续推动下，中硼硅模制瓶产品销售保持快速增长。23Q1 经营状况则延续22Q4 向好趋势。

    　　2022 年，公司模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶等分别实现营业收入17.5 亿元、8.7 亿元、2.3 亿元及1.7 亿元，同比+15%/+9%/-3%/-11%；对应销量约为30.4 万吨、21.1 万吨、47.5 亿支及13.8 亿支，同比-3%/-3%/-7%/-17%。

    　　2022 年，公司综合毛利率26.8%，同减2.8pct。分产品（2022 年度），模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶均价分别为5758 元/吨、4088 元/吨、478 元/万支及1256 元/万支，均价分别同增885 元/吨、427 元/吨、19 元/万支、77元/万支；对应毛利率分别为39.8%、20.7%、16.3%及9.4%，同比-0.6pct、-5.1pct、-11.4pct 及-3.7pct。

    　　中硼硅产品持续放量，成长逻辑不断强化：一致性评价、关联评审等相关政策推动药用包材产品结构升级，尤其注射剂一致性评价受理比例不断提高，中硼硅玻璃产品渗透率在加速提升。公司亦逐步加快产能建设以匹配需求，定增申请已获得证监会通过，募投项目即包括：1、年产40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目；2、年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造计划。伴随盈利能力更强的中硼硅产品在业务结构中占比提升，未来成长确定性持续增强。

    　　盈利预测与估值评级：公司为国内药用玻璃龙头，规模和成本优势显著。定增募资有望助力中性硼硅模制瓶和预灌封产能加速扩充。考虑到公司成本端压制因素仍未明显缓解，我们下调公司23-24 年EPS 预测为 1.20 和1.39 元（较上次下调14.9%/23.2%）新增25 年EPS 预测为1.68 元。未来中性硼硅玻璃发展将进一步推升公司整体盈利和估值水平，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策落地不及预期，原材料燃料价格上升，项目推进不及预期，海外需求恢复不及预期。