康龙化成(300759)：成熟业务保持强劲增长 新兴业务有望成为长期增长驱动力

收入端保持快速发展，利润增长暂时承压。公司2022 年实现营业收入102.7 亿元（+37.9%）；实现归母净利润13.7 亿元（-17.2%）。利润端增速放缓主要是大分子及细胞基因治疗业务目前处于投入阶段，以及小分子CDMO 的海外产能自22 年收购以来仍处于整合初期，投入较大。公司2023 年第一季度实现营业收入27.24 亿元（+29.5%）；实现归母净利润3.48 亿元（+39.8%），业绩的快速恢复彰显公司一体化平台的强大韧性。

    继续增强一体化平台建设，成熟业务高速增长，新业务未来可期。分业务看，成熟板块业务和运营效率持续快速提升：1）实验室服务22 年实现收入60.89 亿元（+38.5%），1Q23 实现收入16.53 亿元（+29.7%）。在继续保持全球领先水平的同时，运营效率持续提升，毛利率持续上升。2）小分子CDMO 服务22 年实现收入24.07 亿元（+37.8%），1Q23 实现收入5.98 亿元（+29.6%）。随着管线向后期延伸，临床后期业务的收入占比有望进一步提升。3）临床研究服务22 年实现收入13.94 亿元（+45.7%），1Q23 实现收入3.74 亿元（+41.1%）。在疫情扰动下依然实现强劲发展。新兴业务处于早期投入阶段：4）大分子和细胞与基因治疗服务22年实现收入3.51 亿元（+9.3%），1Q23 实现收入0.95 亿元（+0.5%），随着公司大分子GMP 新产能的投入使用，未来收入规模和运营效率有望逐步提升。

    通过国际化布局服务全球，承接海外订单能力有望进一步增强。截至目前，公司在中国、美国、英国分别有9 个、6 个、5 个运营实体。22 年公司围绕一体化布局，进行了多项国际收并购，有效提高公司国际化运营能力。全球产能布局下，一方面，可以使得公司在全球多地的业务同时持续增长；另一方面，为客户在中国、美国或欧洲并行提交IND 提供了可能性与申报效率，进一步增强客户粘性。未来随着新增产能逐步释放，有望助力业绩快速增长。

    考虑到公司成熟业务增长稳健，小幅上调收入假设，以及新兴业务处于投入阶段，上调费用假设。我们预测公司23-25 年每股收益分别为1.76、2.28、2.93 元，原23-24 年预测值为2.11、2.65 元，根据可比公司，给予公司23 年31 倍市盈率，对应目标价为54.56 元，维持"增持"评级。

    风险提示

    医药研发服务市场需求下降的风险、行业竞争加剧的风险、汇率波动的风险等