三棵树(603737)：渠道结构继续优化 盈利弹性或开始显现

公司22 年归母净利润3.3 亿元，实现扭亏为盈公司近期公布22 年年报及23 年一季报，22 年实现收入113.38 亿元，同比-0.79%，归母净利润/扣非归母净利润3.30/2.22 亿元，其中22Q4 收入33.92 亿元，同比-3.73%，归母净利润/扣非归母净利润0.29/0.08 亿元，利润实现扭亏为盈。23 年一季度实现收入20.53 亿元，同比+20.92%，归母净利润/扣非归母净利润0.26/-0.43 亿元。

    家装墙面漆业务持续增长，渠道结构继续优化

    22 年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入25.65/42.69 亿元，同比+18%/-8.5%，销量分别42.1/96.4 万吨，同比分别+26%/-11%，公司持续推进渠道建设，小B 渠道客户数量继续增长，22 年公司经销收入同比增长15.3%，占比提升至75.8%。23Q1 家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为5.37/6.42 亿元，同比分别+16%/13%，主要系销量增长带动，家装/工程漆销量同比分别+18%/22%，价格同比-1.0%/-7.4%，环比-1.5%/-3.9%，主要系产品结构调整。

    毛利率持续恢复，费用管控能力增强

    公司22 年整体毛利率28.90%，同比+2.85pct，其中家装漆/工程漆/防水卷材毛利率分别43.95%/35.55%/13.92%,同比分别-0.3/+8.72/-13.34pct,主要受原材料价格变动影响，公司乳液/钛白粉/树脂/溶剂等原材料采购均价同比分别-11.43%/-12.28%/-9.95%/-19.72%，但沥青价格同比上涨30%，导致防水卷材毛利率承压。23Q1 原材料价格环比继续回落，导致23Q1 整体毛利率达29.57%，同比/环比分别提升3.24/0.73pct。22 年期间费用率23.5%，同比-0.7pct，费用管控能力进一步增长。22 年经营性现金流净流入9.56 亿元，同比大幅增长97.3%，收现比110.6%，同比提升12.6pct。

    看好公司23 年盈利弹性，维持“买入”评级

    我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率，同时原材料价格回落和C 端放量亦有望带动毛利率持续上行，中长期仍具备较好的成长基础，2023 年盈利端有望展现高弹性。维持公司23-24 年归母净利润预测9.5/13.4 亿元，新增25 年归母净利润预测16.8 亿元，对应41/29/23 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：地产政策收紧超预期，原材料价格上涨超预期，产能投放进度不及预期。