绝味食品(603517)：低点已过 经营向好

　　核心观点

    　　公司在休闲卤味行业优势领先，拥有完善的加盟商系统，不断实现店铺数量的稳定增长，随着人流恢复和单店营收的修复，公司营收保持正增长。因原材料上涨，业绩短期承压。我们预计随着鸭苗投产增加，上游饲料价格下降，鸭副原材料成本有望在下半年同比下降，公司盈利能力预计逐步恢复。廖记打磨后的店铺模型已经铺开，积极布局餐桌卤味第二成长曲线。我们认为公司费用和成本压力最大的时点已过，Q1 经营在拓店和单店恢复上符合预期，经营向好趋势确定。

    　　事件

    　　绝味食品发布2022 年报和2023 年第一季度报告。

    　　公司2022 年实现营业收入66.23 亿元，同比增长1.13%，其中单Q4 营收15.03 亿元，同比下滑11.7%；公司2023 年第一季度营收18.24 亿元，同比增长8.04%。

    　　公司2022 年实现归母净利润2.33 亿元，同比下滑76.29%，扣非归母净利润2.57 亿元，同比下滑64.25%，其中单Q4 归母净利润0.13 亿元，同比下滑22.27%，扣非归母净利润-0.10 亿元，同比下滑95.3%；公司2023 年第一季度归母净利润1.37 亿元，同比增长54.37%，扣非归母净利润1.35 亿元，同比增长63.66%。

    　　简评

    　　逆势开店持续，静待同店恢复

    　　在2022 年外部环境压力下，公司着力提升加盟商生存质量和门店存活率，持续逆势开店，截止22 年末大陆地区门店总数15076家，净增长1362 家，且在22 年12 月提前筹划23 年开店准备工作，Q1 预计已有500 家左右新店开业，彰显公司经营韧劲。

    　　在单店营收方面，公司22 年全年单店收入约37.48 万元，同比下滑10.5%，相当于2019 年单店收入的83.4%，22H2 单店收入约15.94 万元，同比下滑15.5%，仅相当于2019 年H2 单店收入的68.6%。22 年老店（同店）营收相当于2019 年的92.54%。2022年下半年受外部环境影响，公司同店缺口有所增加，静待需求恢复。

    　　门店分布方面，沿街体门店占门店数量的50%，较21 年末提升1pcts，社区体占21%，较21 年末提升1pcts，综合体占12%，　　较21 年末降低1pcts，商超体占8%，交通体占4%，较21 年末降低1pcts，学校体占4%，文娱体占1%。区域分布方面， 公司2023 年Q1 在西南/ 西北/ 华中/ 华南/ 华东/ 华北/ 新加坡、港澳分别实现收入2.22/0.45/5.81/3.90/3.16/2.01/0.34 亿元，分别同比变动-7.6%/+420.7%/+6.7%/+22.3%/+1.0%/+6.8%/+24.7%。

    　　公司在相对薄弱的西北区域加快速度开店，同时逐步拓展新加坡、港澳等外部市场。

    　　原材料价格仍在高位，费用管控下公司盈利能力修复鸭副等冻品价格自2022 年Q2 以来持续呈现上涨趋势，对公司毛利率形成压制。公司22 年产品吨价约42645 元/吨，同比增加5.8%，但吨成本约30786 元/吨，同比增加15.3%，成本压力大。公司2023 年Q1 毛利率为24.3%，同比下滑6.01pcts，销售/管理费用率分别为6.79%/6.32%，同比变动-7.22pcts/-0.19pcts，销售费用率下滑幅度较大，主要系公司广宣费用以及对经销商的补贴减少，公司2023 年Q1 归母净利率为7.54%，同比提升2.26pcts，盈利能力有所修复。随着鸭苗投放量增加、鸭肉需求恢复，预计23 年下半年鸭副价格会出现回落，公司毛利率有望边际改善。

    　　公司在休闲卤味行业优势领先，拥有完善的加盟商系统，不断实现店铺数量的稳定增长，随着人流恢复和单店营收的修复，公司营收保持正增长。因原材料上涨，业绩短期承压。我们预计随着鸭苗投产增加，上游饲料价格下降，鸭副原材料成本有望在下半年同比下降，公司盈利能力预计逐步恢复。我们预计2023-2025 年，公司营收分别为79.24/93.46/110.29 亿元，同比增长20%/18%/18%，净利润分别为8.03/12.18/14.36 亿元，同比增长246%/52%/18%，对应PE 分别为31/21/17 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1. 行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但后面两家周黑鸭、煌上煌门店也较多，同样也具备跨区域扩张的能力，整体CR3 的市占率不是高，存在大量夫妻老婆店的竞争。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。

    　　2. 食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每一个环节都要严格保障安全。

    　　尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。

    　　3. 开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。