仙鹤股份(603733)：Q1业绩筑底 夏王环比修复 23年盈利弹性可期

　　投资要点

    　　基本事件

    　　4 月28 日，公司公告2023Q1 业绩。2023Q1 营收18.37 亿元（同比+9.51%），归母净利1.22 亿元（同比-16.35%），扣非归母净利1.15 亿元（同比-13.11%），其中投资收益0.44 亿元。

    　　23Q1 回顾：Q1 业绩承压，夏王环比改善

    　　量价利拆分来看：1）本部：我们预计23Q1 本部销量18 万吨（环比Q4 下降），主要系春节放假略影响物流。吨售价约10208 元/吨（环比+304 元/吨），主要系Q1 热转印纸、格拉辛纸提价部分落地，均价环比略有提升，吨毛利1022 元/吨（环比+139 元/吨），吨净利875 元/吨（环比+42 元/吨），扣非吨净利639 元/吨（环比+219 元/吨），吨净利（剔除夏王收益）为716 元/吨（环比+120 元/吨）。

    　　23Q1 吨盈利略有修复主要系3 月末逐渐开始使用低价浆；2）夏王：23Q1 净利润0.87 亿元，环比+30%，测算23Q1 吨净利1135 元/吨（环比+444 元/吨），成本端木浆加速下降，Q4 钛白粉价格15099 元/吨，环比Q3 下跌1717 元/吨，同时部分装饰原纸产品有所提价，夏王吨盈利显著修复。

    　　23 年展望：Q2 浆价持续走跌，23 年盈利弹性可期（1）销量方面：公司30 万吨食品卡于23 年4 月投产，10 万吨特种纸预计在23年上半年投放，产能扩张支持23 年销量有所提高；（2）价格方面：23Q1 热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，浆价下跌或影响部分售价但调整幅度有限，综合看23 年需求旺盛的优势品种价格支撑较强；（3）成本方面：23Q1 针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937 元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco 及UPM 产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2 浆价承压下行。预计Q2 中旬-Q3 可集中使用低价浆，看好23 年公司盈利弹性充分释放。

    　　费用控制良好，利润率环比提升，现金流略承压（1）利润率：23Q1 公司实现毛利率10.01%（同比-1.53pct，环比+1.1pct），实现归母净利率6.65%（同比-2.05pct，环比+0.22pct），成本下行逐步显现，利润环比得到改善。

    　　（2）期间费用率：23Q1 期间费用率为4.37%（同比+0.55pct，环比+0.63pct），综合费用同比上升主要系研发投入增加与贷款增加，其中销售费用率为0.3%（同比-0.01pct，环比-0.13pct），管理与研发费用率为3.03%（同比+0.37pct，环比+0.45pct），财务费用率为1.04%（同比+0.19pct，环比+0.32pct）。

    　　（3）营运效率与现金流：23Q1 公司应收账款及票据13.58 亿元（同比+1.19 亿元，环比+0.48 亿元），应收账款周转天数65.33 天（同比-0.52 天，环比+6.56天），应付票据及账款合计19.23 亿元（同比+5.58 亿元，环比-0.98 亿元）；存货26.54 亿元（同比+9.15 亿元，环比+5.99 亿元）。存货周转天数128.13 天（同比+17.08 天，环比+23.51 天）。现金流方面，23Q1 经营现金流净额为-6.8 亿元（同比-7.87 亿元，环比-2.22 亿元），主要系本期购原材料贷款增加。

    　　特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司23 年新增30 万吨食品卡+10 万吨特种纸产能，23 年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动， 23-25 年广西（250 万吨林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。

    　　投资建议

    　　公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收96.22/120.12/144.56 亿元，同比+24.34%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利　　11.79/15.95/19.86 亿元，同比+66.06%/+35.23%/+24.49%，对应 EPS 为1.67/2.26/2.81 元，对应 PE 15/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。