南山铝业(600219)：业绩随行业下滑 结构改善值得期待

　　事件：公司4 月28 日晚发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年实现营收349.5 亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润35.2 亿元，同比增长3.1%；扣非后归母净利润38.3 亿元，同比增长14.6%。2023 年一季度实现营收68.3 亿元，同比下降22.8%；归母净利润5.2 亿元，同比下降28.1%；扣非后归母净利润5.1 亿元，同比下降30.7%。

    　　点评：

    　　行业景气度下滑、资产减值拖累业绩，高端产品盈利稳定。2022 年综合毛利率20.9%，同比下滑3.7pct。2022Q4 归母净利润6.7 亿元，环比-34.8%，业绩环比下滑主要是铝价回落、加工费下跌以及固定资产减值（计提4.4 亿元）所致。

    　　2022 年汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高端产品占公司铝产品的总销量的13%，同比+0.3pct；高端产品毛利占总毛利的21.2%，同比+1.3pct。

    　　2023Q1 利润环比下降，资产负债率持续下降。铝价下行继续拖累公司业绩，2023Q1 长江有色铝A00 均价18456 元/吨，同比下跌16.8%，环比下跌1.6%，电解铝端贡献的毛利继续下降。截至2023Q1，资产负债率降至22.1%，创2021年以来新低；公司33.6 万吨电解铝产能指标已经完成转让，后续款项到账后资产负债率有望进一步降低。

    　　印尼氧化铝延伸至电解铝布局。公司在印尼二期100 万吨/年氧化铝项目已完成投产，2023 年4 月25 日公司公告拟在同一工业园区内投资60.6 亿元建设年产25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。

    　　电解铝厂和炭素厂区预计分别于2026 年7 月和4 月建成。项目内部收益率（所得税后）15.55%，全部投资回收期（所得税后）为8.33 年（含建设期）。

    　　汽车板年产能预计2023 年底增加20 万吨达40 万吨。公司是国内首家批量生产汽车板的供应商，于2021Q1 实现汽车板年产能20 万吨；2021 年4 月公司汽车板产品月产量首次破万吨，2021 年全年销量突破11 万吨。2021 年7 月公司再启动新建20 万吨汽车轻量化铝板带扩产项目，建设周期18-30 个月，有望于2023 年底前投产，届时汽车板产能将较当前20 万吨实现翻番达到40 万吨/年。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑铝价下滑和加工费回落，我们下调对公司业绩预测，2023/2024 年归母净利润分别为37/42 亿元（下调幅度30%/36%），新增2025年归母净利润46 亿元，同比增长5%/12%/10%，对应当前股价的PE 估值分别为11/9/9X，考虑前期股价的下跌已经反映业绩的下滑，维持“增持”评级。

    　　风险提示：汽车板等项目产能释放不及预期；铝价及氧化铝价格大幅波动风险。