绝味食品(603517)年报点评报告：经营稳健 行稳致远

　　事件：绝味食品发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现收入66.2 亿元，同比+1.1%；归母净利润2.3 亿元，同比-76.3%；扣非净利润2.6 亿元，同比-64.3%。单Q4 公司实现收入15.0 亿元，同比-11.7%；归母净利润为0.1 亿元，同比-22.3%；2023Q1 公司实现收入18.2 亿元，同比+8.0%，归母净利润为1.4 亿元，同比+54.4%。

    　　收入端：开店加速+单店修复，整体经营较为稳健。2022 年公司实现收入66.2 亿元，门店数全年净增1362 家至15076 家，市占率和营业收入在宏观环境扰动下均保持稳定增长。分行业看，公司2022 年卤制品销售为56.5 亿元，占比85%，同比-1.6%，按门店收入拆解看，单店平均店效为39.3 万元，同比-10.8%，为2019 年平均店效83%，宏观环境扰动使得2022 年整体单店有所承压。其他业务（含供应链）2022 年收入达7.3 亿元，同比+34.5%，占比提升至11%，一定程度上对冲主业下滑风险。根据公司公告，公司门店结构中43%门店均为存续5 年及以上的老店，且单店营收和门店存续时间呈正相关；从老店口径看，2022 年同店为2019 年的92.5%，考虑公司70%以上门店集中在社区和沿街，宏观环境扰动下门店整体经营稳健性较强。2023Q1 公司实现收入18.2 亿元，同比+8%；拆解看我们预计门店数为收入增长的核心，单店基本持平或略有回落；其他业务收入增速在高基数下基本打平。整体看在Q1 淡季且在去年整体基数偏高下公司弱复苏，考虑Q2 逐步进入销售旺季，单店有望迎来逐季改善。

    　　盈利端：公司成本压力较大，费用率基本回归正常。2022 年公司整体毛利率为25.6%，同比回落6.1pcts，净利率2.9%，同比回落了11.8pcts。拆解看2022 年销售费用率达9.8%，同比+1.8pcts、管理费用率达7.8%，同比+1.4pcts，主要系加盟商补贴及股权激励费用加速计提等影响所致。

    　　2023Q1 公司整体毛利率为24.3%，同比-6.0pcts，销售费用率和管理费用率均为6.8%和6.3%， 同比-7.2 和-0.2pcts；净利率为7.2%，同比+2.2pcts，考虑鸭副成本2022 年以来持续攀升，原材料冲击带来净利率承压，Q1 在补贴回落及消费复苏下销售费用率缩减明显。全年看随着上游鸭副成本边际改善，下半年有望逐步释放利润弹性。

    　　盈利预测：考虑公司稳步拓店及客流恢复，我们预计2023-2025 年营业收入79.0/92.5/111.8 亿元，同比+19.3%/+17.1%/+20.9%，归母净利润10.0/11.3/15.5 亿元， 同比+328.3%/+13.7%/+36.8% ， 对应PE25/22/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。