华峰化学(002064)：景气度边际好转 一季度盈利大幅改善

　　事件描述

    　　4 月27 日，华峰化学发布2022 年度报告，实现营业收入258.84 亿元，同比下降8.75%；实现归母净利润28.44 亿元，同比下降64.17%；实现扣非归母净利润26.77 亿元，同比下降65.93%；实现基本每股收益0.58 元/股。其中，第四季度实现营业收入59.43 亿元，同比下降19.16%，环比下降2.62%；实现归母净利润4.28 亿元，同比下降76.35%，环比上升1938.10%；实现扣非归母净利润3.37 亿元，同比下降81.05%，环比上升33600%。

    　　同时，华峰化学披露2023 年第一季度报告，报告期内实现营业收入61.92 亿元，同比下降15.10%，环比上升4.19%；实现归母净利润6.31 亿元，同比下降53.65%，环比上升47.43%；实现扣非归母净利润6.10 亿元，同比下降54.58%，环比上升81.01%；实现基本每股收益0.13 元/股。

    　　全年业绩承压，氨纶景气度大幅下行

    　　2022 年营收和归母净利同比下降，公司主要产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液受原材料波动、供给冲击、需求疲软、预期转弱等因素影响，产品盈利水平较上年同期均受到不同程度影响，特别是氨纶行业景气度大幅下行，毛利率同比下降36.76 个百分点，盈利能力大幅减少。2022 年整体销售毛利率17.93%，同比下滑20.77pct；净利率10.98%，同比下滑16.99pct。ROE 为13.14%，同比下滑38.77pct。

    　　价格方面，受供给增加及需求疲弱等因素影响，大部分产品价格表现不佳。主要产品氨纶/ 己二酸全年平均市场价格分别为44986.3753/11098.6466 元/吨，其中氨纶产品价格较上年同期有较大幅度下降， 下跌程度超过原材料跌幅。同时主要原料纯MDI/PTMEG/ 纯苯/ 硝酸/ 己二酸/BDO 全年平均价格19066.51/28503.7132/7913.99/2379.16/11098.65/19297.18 元/吨，同比-6.17%/-22.53%/+13.81%/-3.13%/+5.12%/-17.97%。

    　　量方面，主要产品化学纤维/化工新材料/基础化工产品销量分别为247830.78/373185.64/861059.18 吨，同比14.25%/-2.62%/5.17%；产量分别为249543.05/578256.15/1023129.48 吨，同比+9.07%/-1.15%/+4.57%，产销量维持稳定。

    　　费用方面，2022Q4 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.67%/1.63%/-0.56%，环比变动-0.05/-0.20/+0.85 pct。三费整体控制　　良好。

    　　四季度起氨纶开启环比上涨，一季度原材料上涨侵蚀利润2022 年四季度氨纶价差环比明显修复。根据市场价格测算，2022Q4 公司主要产品氨纶40D 价格为36604.62 元/吨，价格同比下降52.45%，环比上升2.70%；主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG 为20159.78，环比上升38.57%。供应端，2022 年四季度无新增氨纶产能投放，供应端压力平稳。成本端，原料PTMEG 价格为17347.76 元/吨，四季度均价环比-22.82%，MDI 价格环比-18.20%，原材料价格下跌导致成本端压力减弱。需求端受疫情以及宏观经济环境影响，下游需求疲软，但由于前几个季度下跌幅度较大，企业盈利困难，整体价格下降空间有限，因而成本端的下行使得价差在四季度有显著回暖。

    　　2023 年一季度氨纶需求波动，原料上涨侵蚀利润。2023 年Q1，公司主要产品氨纶价格为37040.38 元/吨，环比上升1.19%；主要原料PTMEG 价格为20339.29 元/吨，一季度均价环比17.24%，MDI 价格环比17.97%；主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG 同比下降25.14%，环比下降12.01%。随着疫情政策呈现开放趋势，市场预期逐渐提升，下游采购积极性提升，年后价格开启一轮上涨，直至一季度后半段，由于需求恢复不及预期，行业库存高企，且一季度氨纶有新增产能投放，氨纶价格又进入回调。原料端，PTMEG 由于扩能少，呈现供应偏紧的状态，价格小幅上涨，MDI 供应收紧支撑价格，原材料上涨蚕食氨纶盈利。

    　　氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。2022 年，国内氨纶产能109.65 万吨，同比增长12.9%，后市新增产能计划仍存，2023 年或仍有供给压力。2023 年全年来看，我们预计氨纶整体价格及盈利中枢将明显高于2022 年，盈利将有一定修复，但供应端预计仍存在一定压力对弹性造成压制。

    　　四季度己二酸价差走阔，纺服链消费需求复苏四季度己二酸景气回暖，价差大幅修复。2022 年Q4，纯苯价格小幅下跌，均价为6915.14 元/吨，环比下跌16.71%；己二酸均价为9865.82元/吨，环比增长0.59%；己二酸-纯苯-硝酸的平均价差为2449.67 元/吨，环比增长110.94%。随着原料纯苯高价回落、己二酸价格上涨，己二酸价差大幅修复，公司己二酸业务Q4 实现环比修复。

    　　一季度盈利持续改善。2023 年Q1，纯苯价格小幅上升，均价为7068.22元/吨，环比上涨2.21%；己二酸均价为10356.77 元/吨，环比增长4.98%；己二酸-纯苯-硝酸的平均价差为2662.39 元/吨，环比增长8.68%。203 年，原油价格高企令成本面保持一定支撑。企业开工率偏低会延续利好，下游需求有望进一步提振。

    　　目前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，加之下游需求一般，行业新增产能极少，　　2023-2025 新增产能主要来自华峰集团于2021 年5 月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目，届时公司总产能将达到115 万吨/年。尼龙66和PBAT 产能扩张将拉动己二酸需求快速增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。

    　　产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量

    　　华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有30 万吨氨纶、40 万吨己二酸、5 万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30 万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025 年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。其中10 万吨氨纶产能已于2023 年进入试生产阶段。

    　　投资建议

    　　我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于己二酸、氨纶等景气度有望修复，新增产能有序投产，我们略提高2023-2024 盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润分别为38.22、50.55、56.72 亿元（2023-2024 原值为 36.98、42.11 亿元），同比分别34.4%、32.3%、12.2%，当前股价对应PE 分别为9.35、7.07、6.30 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1） 新建产能投放不及预期；

    　　（2） 产品及原料价格大幅波动；

    　　（3） 行业产能投放超预期，竞争加剧；

    　　（4） 可降解塑料、尼龙66 产能投产不及预期；（5） 宏观经济下行导致需求持续下滑。