山鹰国际(600567)年报点评报告:周期底部显现 扩产步伐稳健、静待需求复苏

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:姜文镪 日期:2023-05-02

  公司发布2022 年年报及2023 年一季报:2022 年公司实现收入340.14 亿元(同比+3.0%),归母净利润-22.56 亿元;其中Q4 实现收入85.65 亿元(同比-4.6%),归母净利润-23.11 亿元,利润承压主要系下游需求不振、造纸业务亏损叠加计提商誉减值;2023Q1 公司实现收入63.51 亿元(同比-20.2%),归母净利润-3.41 亿元,短期经营压力仍存。

      造纸:Q1 经营压力延续,下半年盈利有望边际改善。根据公司披露经营数据,2023Q1 造纸业务实现收入38.97 亿元(同比-25.1%,环比-33.7%),销量120.56 万吨(同比-7.6%,环比-29.7%),销售均价为3232 元/吨(同比-18.9%,环比-5.8%)。成本方面,2023Q1 国废价格同比/环比分别-28%/-15%,废纸价格显著走弱;海外废纸价格自高点下降幅度超150 美元/吨,高端箱板纸盈利有望修复。价格方面,2023Q1 箱板纸/瓦楞纸市场价格分别同比-12%/-19%,环比-5%/-6%,下游需求疲软,龙头纸厂相继轮停检修,经历行业被动去库,目前龙头企业库存趋于合理,且当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击,废纸系止跌企稳,预计伴随下半年下游需求复苏,盈利有望边际改善。

      包装:绑定优质客户资源,增强产业链协同效应。根据公司披露经营数据,2023Q1 包装业务实现收入15.08 亿元(同比-24.2%,环比-19.6%),销量4.26 亿平方米(同比-13.8%,环比-19.8%),销售均价为3.54 元/平方米(同比-12.1%,环比+0.2%)。公司持续巩固及开拓优质客户资源,在核心品牌客户DELL、HP 等的份额持续提升,依托新增包装基地加强大客户美的、海尔等服务和交付能力,同时新增拓展联合利华、百事食品、海天等优质客户。此外,在全球禁塑和减塑的环保趋势下,公司首个食品纸塑包装宜宾基地于2022 年投产,现有年产能2 万吨,产业链上下游协同为客户提供一站式包装整体解决方案。

      产能稳健扩张,成本优势强化。造纸方面,2022 年公司广东山鹰100 万吨高档包装纸投产,目前产能规模超过700 万吨;浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产,届时公司规划产能规模突破800 万吨。再生纤维方面,目前公司国废回收体系逐步完善,同时在美国、荷兰等地回收纤维,在东南亚拥有110 万吨再生浆,预计2023 年产能持续爬坡,成本优势有所加强。

      盈利能力环比修复,停机减产致费用增加。2023Q1 公司毛利率为7.72%(同比-3.0pct,环比+4.3pct),归母净利率分别为-5.37%(同比-7.9pct,环比+21.6pct),Q1 纸价低迷导致盈利承压,环比有所修复。2023Q1 公司销售/管理/研发费用率为1.40%/6.11%/3.00%(同比+0.4pct/+2.2pct/+0.3pct),为降库存导致停机损失增加,费用率上升。

      现金流回暖,库存见底、经营效率提升。2022 年/2023Q1 公司产生净经营现金流分别为2.03亿元/3.64 亿元(同比-17.66 亿元/+1.89 亿元),现金流表现回暖;从营运效率来看,截至Q1 末公司应收账款周转天数59.74 天(同比+4.74 天),应付账款周转天数62.50 天(同比+15.35 天),存货周转天数48.81 天(同比-2.06 天),去库接近尾声,周转效率有所提升。

      盈利预测与投资评级:2022 年行业下行叠加公司计提商誉减值,利润短暂承压,2023Q1 需求未见明显复苏,公司仍面临经营压力,预计下半年盈利逐步修复,我们下调前期盈利预测,预计2023-2025 年归母净利润分别为5.6 亿元/13.6 亿元/20.2 亿元,对应PE 为20X/8X/5X,当前PB 估值为0.7X,处历史底部,安全边际较高,维持“买入”评级。

      风险提示:下游需求恢复低于预期、扩产节奏低于预期。