南山铝业(600219):产品结构持续优化 印尼布局有望带来业绩释放

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:覃晶晶 日期:2023-05-02

  事件:

      公司发布2022 年年报及2023 年一季报,2022 年实现营业收入349.51亿元,同比增长21.68%,归母净利润为35.16 亿元,同比增长3.07%,扣非归母净利润38.26 亿元,同比+14.63%。其中2022 年Q4 实现营业收入84.24 亿元,同比增长1%,环比下滑2.25%,归母净利润为6.67 亿元,同比下滑25.2%,环比下滑34.8%,扣非归母净利润10.24亿元,同比+19.24%,环比+2.2%。2023 年Q1 实现营业收入68.34 亿元,同比-22.83%,环比-18.9%,归母净利润为5.19 亿元,同比-28.12%,环比-22.2%,扣非归母净利润5.1 亿元,同比-30.7%,环比-50.2%。

      高端产品占比提升及印尼氧化铝放量助力业绩释放,下游需求不及预期拖累Q1 盈利:

      ① 价:据同花顺,2022 年SHFE 铝收盘价19970 元/吨,同比+5.8%(或+1086 元/吨),氧化铝均价2954 元/吨,同比增长6%(或+167元/吨);2023 年Q1 SHFE 铝均价18544.4 元/吨,环比下滑1.1%(或-211 元/吨),同比下滑16.7%(或-3729 元/吨),氧化铝均价2940 元/吨,同比-3.6%(或-111.3 元/吨),环比+3.9%(或+110.5 元/吨)。

      ② 量:据公司年报,高端产品(汽车板、航空板、动力电池箔等)销量占公司铝产品总销量的 12.92%,较去年同期增长 0.26pct;高端产品毛利占公司铝产品总毛利的 21.16%,较去年同期增长1.27pct。同时印尼一期100 万吨氧化铝项目达产放量(据公司公告,一期于2021 年5 月投产,同年9 月达到满产状态),二期100万吨氧化铝项目2022 年10 月全面投产。

      持续优化调整产品结构、布局高端产品领域。公司2023 年利润主要增长点主要来自印尼氧化铝二期,2024 年利润增长点将由20万吨高端汽车板放量贡献,高端产品销量及毛利占比加速提升:

      (1)汽车板:公司现有汽车板20 万吨产能,三期20 万吨汽车板项目正加紧推进,远期产能规划为70-80 万吨,未来公司将根据市场情况探讨其他生产线转产,以保证公司汽车板产能能够应对全球新能源车市场的增长需求。

      (2)航空板:公司目前已有5 万吨航空板产能,随着国产大飞机量产及海外市场的恢复,明年公司航空板业务将继续放量。公司积极助力国产大飞机C919 项目,推动航空板国产替代进程。

      (3)电池箔:公司电池箔产能3.1 万吨,其中新建的2.1 万吨高性能动力电池箔项目目前处于产能爬坡阶段。公司重点推进10-12μ高端产品的研发与认证,巩固与宁德,比亚迪,中航,国轩等龙头企业的合作,大力发展动力电池箔等高端铝加工产品,充分利用战略布局和技术上的先发优势为公司持续贡献利润来源。

      (4)再生铝:在现有10 万吨再生铝产能的基础上,新增建设10 万吨再生铝保级利用项目。公司正加快推进再生铝项目建设,计划2023年12 月建成投产。

      出售产能指标回笼资金,印尼电解铝项目蓝图逐步清晰:

      (1)2023 年3 月公司公告产能指标转让完成:公司以公开方式向贵州兴仁、贵州华仁、双元铝业分别转让13.6 万、10 万、10 万合计33.6 万吨电解铝产能指标,合计交易总价款约为22.29 亿元。

      (2)2023 年4 月公司公告拟在印尼宾坦工业园投资建设年产25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目,并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施,总投资资金约60.63 亿元人民币,全部投资内部收益率(所得税后)为 15.55%,目前已经印尼有关主管部门批准,下一步需发改委、商务部等中国境内主管部门审批并进行外汇登记,预计电解铝厂片区预计于2026 年7 月建成,炭素厂片区预计于2026 年4 月建成。

      投资建议:

      我们预计2023-2025 年营业收入分别为273.61、307.68、346.53 亿元,预计净利润34.43、41.75、52.57 亿元,对应EPS 分别为0.29、0.36、0.45 元/股,目前股价对应PE 为11.5、9.5、7.6 倍。考虑公司电解铝产能逐步由国内转向海外,产能波动影响短期利润,但长期高端铝加工布局明确,估值水平有望提升,维持“买入-A”评级,6个月目标价调整至4.5 元/股。

      风险提示:需求不及预期,产品价格波动,项目进展不及预期。