韵达股份(002120)：拐点尚未显现 战略调整效果有待验证

　　核心观点：韵达 2023 年一季度业绩尚未出现拐点，外部环境叠加公司战略调整，利润、份额仍然承压。当下，韵达仍是行业未来头部玩家的主要竞争者之一，但网络信心的重建需要时间，效果有待验证。

    　　调整盈利预测，下调至“增持”评级。2022年，受疫情突发、油价上涨等因素影响韵达业务量同比下降，单票成本上升。此外，公司自身的战略调整也进一步加大了业绩波动，业绩表现相对低迷。2301暂未现拐点，我们调整韵达2023-2025年归母净利润预测为22/30/37亿元（此前预测2023-2024年为31/37亿元），对应EPS为0.76/1.04/1.28元（此前预测2023-2024年为1.07/1.27亿元）。考虑到2023年韵达仍然处于网络修复阶段，信心的重建需要时间，效果有待验证，下调至“增持”评级。

    　　盈利永压，份额下降，业绩尚处于调整周期。2022年，韵达实现归母净利润14.8亿元，同比增长1.6%，扣非后净利润13.9亿元，同比下降0.9%。单票净利0.09元，同比提升0.01元。2023年一季度，公司实现归母净利润3.6亿元，同比增长3%，扣非后净利润3.5亿元，同比下降13.8%。单票净利0.09元，与2022年基本持平。份额方1面，韵达2022年业务量176亿件，同比下降4.3%，市场份额从2021年的17%下降至16%。一季度，公司完成业务量38亿件，市场份额下降至14%。

    　　外部因素叠加公司战略调整影响，是主要原因。2022年二季度，受疫情影响，韵达Q2业务量同比下降9.2%。同时，公司战略调整导致末端网点稳定性不佳，导致公司业务量进一步承压。在业务量下滑影响下，公司规模效应减弱，叠加油价、人工成本上升等影响，成本大幅上升。2022年，公司单票运输成本0.61元，同比增长21%，单票操作中心成本0.37元，同比增长20%。此外，2022年四季度，公司以利润为战略导向，1实現单票净利0.18元，同比大幅提升0.05元，环比提升0.14元，主委系行业旺季期间，公司主动调整包裹结构和客户品盾，收入质量有所提升。一季度，公司继续利润导向战略，但因件量下滑导致成本上升，单票净利和市场份额仍有所下降，暂未出现拐点。

    　　重建网络信心需要时间和耐心，效果有待验证。当下，公司市场份额存在压力，存在份额回补的诉求，已经在战略上做了优化调整，逐步重建网络信心。但在市场强监管政策下，行业未来不再有恶性竞争已成为市场共识。我们认为在这种外部环境下，稳定性的重要程度大于爆发性。韵达当下仍具备竞争行业未来头部玩家的硬实力，但信任是加盟制的基础，重建网络信心需要时间，其效果仍需逐步验证。

    　　风险提示事件：相关政策的实施仍有不确定性，价格战仍有加剧的可能；油价波动的风险；行业长期成本曲线若走平，将不利于企业之间的分化。