华新水泥(600801)：一体化转型助力淡季坚守盈利

　　市场挑战下淡季维持盈利，但同环比均进一步收缩华新水泥1Q23 实现归属于母公司净利润2.5 亿元，同环比均收缩（同比-63.1%，环比-47.7%）。但在不少同行均已出现亏损的情况下，公司仍在淡季坚守盈利，体现了一体化转型的成效。海外相对更平稳的水泥价格和非水泥业务的强劲增长，部分平抑了国内水泥主业盈利的波动。维持23/24/25E年EPS 预测2.00/2.38/2.78 元不变。维持华新水泥-A 的目标价18.04 元，基于 9x2023 年P/E，与 2011 年以来历史平均一致；维持华新水泥-H 目标价14.81 港元，基于6.5x2023 年P/E，较华新水泥-A 2011 年以来平均P/E 折价28%，与水泥板块 2014 年以来 A-H 折价一致。维持“买入”。

    　　1Q23 水泥业务量价回落，产业链延伸继续贡献增长考虑到公司约25%产能位于国内错峰生产天数较多的省份及中亚冬季气温较低的地区，我们预计公司1Q23 的水泥业务销量延续同比回落的态势。得益于海外市场相对更为平稳的水泥市场，我们预计公司ASP 的下行幅度显著小于国内大部分同行。由于煤炭价格同比大致平稳，考虑到销量同比回落带来的固定成本占比提升，我们预计公司吨毛利同比降幅略大于ASP。公司2022 年底骨料和商混产能分别达到2.1 亿吨/6875 万方，同比分别+36.4%/+23.8%，在新产能的释放下，我们预计骨料和商混销量均有显著增长，为公司盈利带来积极贡献。

    　　需求温和复苏，行业共识是关键

    　　春节以来，在基建投资维持强劲增长的情况下，重点工程市场的需求维持了较强增长，弥补了房建投资继续承压的不利影响，水泥需求整体呈现温和复苏的态势。但考虑行业产能规模本已过剩，尽管需求在去年的低基数上初步实现了企稳，但行业共识或仍将是水泥价格修复的关键。我们看好行业共识凝聚下，水泥价格有望在2023 年实现逐季改善，推动公司国内水泥主业盈利的修复。

    　　骨料市场竞争逐步加剧，沿江布局构筑优势

    　　在需求已从高峰回落、小型矿山的退出正在放缓及大型骨料矿山投放加速的情况下，我们预计骨料市场的竞争未来或将逐步加剧，成本管控和市场竞争力将更为重要。截至2022 年底，公司在长江沿线具备直接水运物流的生产基地已经投运了1.1 亿吨骨料产能（占公司已投运骨料产能52%），构筑了较强的竞争力。随着后续相关物流基础设施建设完成投运，公司骨料业务的竞争力有望得到进一步释放。

    　　风险提示：房地产调控严于预期，水泥行业共识弱于预期，骨料行业产能扩张快于预期。