绝味食品(603517)：开店势能 逐步迎来释放时机

　　事件

    　　公司公告2022 年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现总收入66.23 亿元（+1.13%），归母净利润2.33 亿元（-76.29%），扣非归母净利润2.57 亿元（-64.25%）。22Q4 单季，公司实现总收入15.03 亿元（-11.70%），归母净利润0.13 亿元（-22.27%），扣非归母净利润-0.10 亿元（+95.30%）。23Q1，公司实现总收入18.24 亿元（+8.04%），归母净利润1.37 亿元（+54.37%），扣非归母净利润1.35 亿元（+63.66%）。公司拟每10 股派发现金红利1.80 元（含税），分红率为48.86%。

    　　22 年门店数净增10%，华中、华南市场稳健

    　　1）鲜货类产品23Q1 同增6%，包装产品持续高增。22 年，公司鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他收入分别为54.37、2.13、0.75、7.28 亿元，同比-3.03%、+56.25%、+10.58%、+34.49%；23Q1 收入增速分别为+5.83%、+142.47%、-4.44%、+13.78%。

    　　2）22 年门店数净增10%。22 年，公司卤制食品（鲜货类产品及包装产品）销售中，批发、零售收入分别为52.32、4.18 亿元，同比-1.63%、-1.57%。从单店和同店看，22 年末，公司大陆总门店数为15,076 家，全年净增1,362 家，增长率为9.93%，老店（同店）店效-5.96%，恢复至2019 年的92.54%。

    　　3）提价贡献主要收入增量。22 年，公司鲜货类产品中，禽类制品、畜类、蔬菜、其他产品收入分别为42.04、0.22、6.44、5.67 亿元，同比-2.92%、-69.22%、+5.03%、-4.36%，销量分别同比-7.00%、-73.48%、-4.25%、-10.94%，推算单价分别同比+4.39%、+16.06%、+9.69%、+7.39%。

    　　4）22 年华中、华南市场增长稳健。22 年，公司收入占比超5%的地区中，华中、华南、华东、西南、华北收入同比+6.20%、+5.71%、-8.93%、-6.64%、+1.95%。23Q1 公司华南收入增长提速（+22.31%），华中、华北市场增长稳健。

    　　23Q1 广告宣传费用及市场补贴减少，归母净利率已现改善1）23Q1 归母净利率已现改善。22 年，公司毛利率为25.57%，同比-6.11pct，23Q1 毛利率为24.30%，同比-6.01pct，主要由于原材料、物流、人工成本增加。22 年，公司归母净利率为3.51%，同比-11.47pct，23Q1 归母净利率为7.54%，同比+2.26pct。

    　　2）23Q1 销售费用率-7.22pct。22 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.75%、7.77%、0.57%、0.30%，同比+1.75、+1.39、持平、+0.17pct；23Q1 四费率分别同比-7.22、-0.19、+0.01、-0.15pct，销售费用率下降主要由于广告宣传费用及市场补贴减少。

    　　提价能力较强，盈利能力有望改善

    　　1）加盟商开店意愿有望增强。短期来看，随着消费场景复苏，店效有望改善，促进加盟商开店意愿提升。公司通过健全的加盟商委员会激励监督机制、领先的供应链体系，有效降低食品安全风险，中长期来看，公司仍具较大开店空间。

    　　2）卤制品龙一，提价能力较强。公司为卤制品龙一，标准化管理打造坚固护城河，门店数领先，成本压力下，公司提价能力较强，盈利能力有望改善。

    　　3）公司核心团队外延布局张力大。公司利用产融结合构建第二、三增长曲线，目前已投资了廖记棒棒鸡、千味央厨、和府捞面、卤江南、幺麻子等潜力企业。

    　　4）定增支持产能扩张。随着定增落地，公司将突破产能瓶颈，支撑扩店需求。

    　　投资建议

    　　公司是休闲卤味龙一，以凝聚力、管理力见长，休闲卤味还有翻倍空间，泛卤味布局张力很大。我们预计公司2023、2024、2025 年归母净利润为9.35、12.14、14.03 亿元，增速302.23%、29.82%、15.51%，对应4 月28 日PE26、20、17 倍（市值251 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。