绝味食品(603517)：复苏弹性逐步兑现 23年开局向好

　　复苏弹性逐步兑现，23 年开局向好

    　　22 年收入/归母/扣非净利66.2/2.3/2.6 亿，同比+1.1%/-76.3%/-64.2%；22Q4收入/归母/扣非净利15.0/0.1/-0.1 亿，同比-11.7%/-22.3%/亏损。23Q1 收入/归母/扣非净利18.2/1.4/1.3 亿，同比+8.0%/+54.4%/+63.7%，业绩符合预期（前次业绩预告预计22 年归母净利2.2~2.6 亿，23Q1 归母净利1.28~1.38 亿）。23 年以来受益于疫后线下客流的恢复，公司单店营收稳步修复。利润端尽管成本仍处高位，但受益于门店补贴力度的大幅收窄，23Q1归母净利率/扣非净利率同比+2.3/+2.5pct 至7.5%/7.4%。当前时点，我们判断绝味正处于困境反转的起点，消费复苏有望支撑其经营业绩弹性修复。

    　　预计23-25 年EPS 1.34/1.76/2.12 元，参考可比23 年平均PE 38x（Wind一致预期），给予23 年38x PE，目标价50.92 元，维持“买入”评级。

    　　疫情反复导致22 年单店营收阶段性承压，23 年弹性修复可期22 年鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务营收54.4/2.1/0.7/7.3 亿，同比-3%/+56%/+11%/+34%。22 年末门店数增至15076 家，较21 年末净增1362 家，可比口径老店单店营收恢复至19 年（疫情前）的92.5%，供应链对外赋能+协同采购助力其它主营同比较快增长。23Q1 鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营营收同比+6%/+142%/-4%/+14%，包装产品增速亮眼。展望2023，公司有望保持较快开店速度，而随着线下客流恢复，单店营收亦有望随场景恢复逐步兑现修复弹性。分区域，22 年西南/西北/华中/华南/华东/华北区域收入同比-6.6%/+103.2%/+6.2%/+5.7%/-8.9%/+2.0%。

    　　成本压力仍在，销售费用率收窄助力23Q1 净利率触底改善22 年毛利率同比-6.1pct 至25.6%（Q4 同比-3.9pct），其中鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务毛利率同比-5.6/-6.7/+0.4/-4.7pct，鸭副等主要原材料成本上行导致毛利率承压。22 年销售费用率同比+1.8pct 至9.8%（Q4同比-2.3pct），系疫情期间公司给予加盟商较多门店补贴。22 年管理费用率同比+1.4pct 至7.8%（Q4 同比+0.8pct）；最终2022 年/22Q4 扣非净利率同比-7.1/-1.1pct 至3.9%/-0.6%。此外，23Q1 毛利率同比-6.0pct 至24.3%，系原料成本上行；销售/管理费用率同比-7.2/-0.2pct，销售费用率收窄主要系疫后门店补贴幅度收窄，最终扣非净利率同比+2.5pct 至7.4%。

    　　期待修复，弹性可期，维持“买入”评级

    　　考虑原材料成本压力，我们小幅下调盈利预测，预计23-24 年EPS 1.34/1.76元（前次1.68/2.00 元），引入25 年EPS 2.12 元，给予23 年38x PE，目标价50.92 元（前次58.80 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：成本波动、竞争加剧、食品安全、门店扩张速度不及预期。