江山欧派(603208)：工程+零售复苏 23年弹性可期

计提减值阶段性扰动盈利，23 年轻装上阵，Q1 营收高增39.0%公司22 年营收同增1.6%至32.09 亿元，归母净利同降216.2%至-2.99 亿元，符合此前业绩预告预期（-3.5 至-2.5 亿元），扣非后净利同降273.3%至-3.74 亿元，主要系：1）全年计提5.4 亿元信用减值损失；2）工程业务毛利率承压；3）渠道结构转型下营销投入增加所致。此外，公司同步发布23Q1 季报，23Q1 公司营收同增39.0%至6.82 亿元，主要受益于保交付推进下工程业务复苏及零售业务持续开拓，归母净利同增5.6%至0.59 亿元，增速慢于收入主要系去年同期政府补助较多所致。我们预计23-25 年EPS 分别为3.04/3.71/4.40 元，参照可比公司23 年Wind 一致预期19 倍PE 均值，考虑到保交付推动下工程业务复苏、同时新渠道成长潜力较大，给予公司23 年23 倍目标PE，目标价69.92 元，维持“增持”评级。

    23Q1 大宗业务已率先复苏，渠道模式调整下零售继续高增分渠道看，22 年工程渠道营收同降1.7%至21.81 亿元，其中：1）22 年公司主动缩减直营占比，全年工程直营收入同降27.0%至11.91 亿元；2）同时公司积极拓展代理商模式，22 年工程代理收入同增80.5%至9.09 亿元，工程代理商净增约150 家至470 家。受益于保交付推动，23Q1 公司工程营收同比高增49.6%至4.77 亿元。此外，公司重点发力C 端零售业务，22 年以来招商力度持续加强，截至22 年底共拥有加盟经销商24604家，较21 年底净增11135 家，在外部环境扰动下，22 年经销渠道营收仍逆势同增26.4%至8.76 亿元，23Q1 营收继续同增32.6%至1.69 亿元。

    22 年销售毛利率有所承压，经营活动净现金明显改善22 年销售毛利率同降5.2pct 至23.9%，主要系工程业务毛利率承压及毛利率相对低的工程代理和零售经销收入占比提升所致。22 年期间费用率同增1.0pct 至16.5%，其中销售费用率同增1.0pct 至9.4%，主要系营销渠道变革下费用投放力度加大所致；管理+研发费用率同降0.2pct 至6.8%；财务费用率同比微升0.1pct 至0.4%，主要系本期可转债利息费用增加所致。此外，22 年经营活动净现金流为5.23 亿元（21 年为-0.18 亿元）。

    工程+零售业务均迎复苏，维持“增持”评级

    考虑到保交付推动下工程订单复苏，我们上调工程业务收入预测，预计公司23-25 年归母净利分别为4.15/5.07/6.01 亿元（23-24 年前值4.03/4.77亿元），对应EPS 分别为3.04/3.71/4.40 元。参照可比公司23 年Wind 一致预期19 倍PE 均值，给予公司23 年23 倍目标PE，目标价为69.92 元（前值47.20 元），维持“增持”评级。

    风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。