福斯特(603806)：胶膜盈利彰显韧性 背板业务持续放量

　　公司发布2022年 年度报告及2023 年一季报。2022 年，公司实现营收188.77 亿元，同增46.82%，归母净利润15.79 亿元，同减28.13%。其中，2022Q4 实现营收53.31 亿元，同增35.71%，归母净利润0.45 亿元，同减94.75%。2023Q1 实现营收49.13 亿元，同增26.48%，归母净利润3.64 亿元，同增7.46%。

    　　胶膜出货大增，盈利韧性十足。收入端，2022 年，公司胶膜业务实现营收168.32 亿元，同增46.42%，出货13.21 亿平，同增36.51%，销售单价12.8 元/平。报告期内，公司先后在临安、滁州、嘉兴、泰国和越南等地扩张产能，截至22 年底产能接近18 亿平，预计到23 年设计产能将超25 亿平。23Q1 胶膜出货4.61 亿平，同增64.1%，随着新增产能陆续投放，我们预计全年出货有望达到20 亿平。盈利端，2022 年胶膜毛利率同比下滑10.08pct 至15.58%，主要系EVA 粒子价格快速跌价与高价库存的短期错配导致盈利短暂承压，但23Q1 盈利已开始逐步恢复，测算单平净利达0.7 元，环比22Q4 显著提升，预计随着高价库存消化，叠加高毛利的POE 胶膜占比提升，全年盈利水平有望显著回升。

    　　背板表现强势，份额持续攀升。2022 年，公司背板业务实现营收13.41亿元，同增84.71%，出货1.23 亿平，同增80.64%。公司凭借成熟的CPC背板研发体系，逐步获得绝大部分头部客户的认可。23Q1 实现出货3600万平，同增28.6%，随着嘉兴年产1.1 亿平项目逐步投产，公司有望继续提升市场份额，预计23 年出货有望达到2 亿平。

    　　电子材料业务表现稳健。2022 年，公司感光干膜实现营收4.65 亿元，出货1.1 亿平，同比小幅增长，报告期内公司完成了电子材料业务内部整合，竞争力有望持续提升。另外，公司铝塑复合膜22 年出货600 万平，应用领域拓展到储能和动力电池，23 年出货有望大幅增长。

    　　盈利预测：公司作为胶膜龙头，叠加电子材料等新业务的开拓，未来有望充分受益下游需求增长。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润28.71/ 36.22/ 43.55 元，对应PE 为23/ 18/ 15 倍。给予2024 年盈利25 倍PE 估值，目标价为68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：光伏需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期