青岛啤酒(600600)：业绩再超预期 结构改善是后续看点

　　公司23Q1 收入/净利润同比+16.3%/+28.9%，业绩再超预期。展望全年，行业场景压制解除，Q1 娱乐渠道同比已经呈现高速增长。全年预计纯生、1903 恢复双位数增长，经典继续维持中高个位数增长，白啤高增趋势延续。旺季销量较高基数下结构改善是后续看点，叠加成本压力缓解，盈利有望继续提升。维持23 年40x 目标估值，对应目标价128 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　Q1 收入/净利润同比+16.3%/+28.9%，业绩再超预期。公司23Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润107.1/14.5/13.5 亿，同比+16.3%/+28.9%/+32.1%，业绩超出此前预期。现金流方面，公司Q1 销售收现91.5 亿（+13.4%），合同负债61.9 亿，环比减少27.2 亿（去年同期环比减少21.3 亿），去年同期期初预收货款确认导致基数较低，以及今年销售收现同比增加推动经营性现金流净额同比+94.3%至18.1 亿。

    　　销量创下近年新高，场景恢复推动纯生、白啤等高档产品高增。23Q1 公司销量同比+11.0%至236.3 万吨，销量创下近年新高（19、21 年分别为216.6 万吨和219 万吨）。中高档产品受益于夜场等结构较好的现饮渠道场景恢复，同比+11.6%至98.4 万吨，纯生、白啤呈现高速增长。青岛主品牌销量同比+7.5%至140.1 万吨，其他品牌销量同比+16.6%至96.2 万吨，推动公司Q1千升酒单价同比+4.8%至4531 元。

    　　毛利率提升，主营税金率和管理费率下降推动净利率大幅提升。23Q1 公司千升酒成本同比+4.0%至2517 元，同比、环比继续收窄（22Q1 和22 全年千升酒成本同比分别+6.9%、+4.6%），叠加结构升级推动毛利率同比+0.47pct 至38.3%。23Q1 公司销售费用同比+13.4%至14.8 亿，规模效应下销售费用率同比-0.35pct 至13.8%。管理费用同比-10%至3.2 亿，与公司控本降费以及股份支付费用减少有关，管理费用率-0.87pct 至3.0%。主营税金率同比-0.28pct 至5.9%，财务费用由-6186 万下降至-1.02 亿。综合影响下，净利率大幅提升1.32pcts 至13.6%。

    　　成本压力缓解+中高档产品高增推动盈利继续改善。23 年啤酒的消费场景压制完全解除，Q1 娱乐渠道同比已经呈现高速增长。全年预计纯生、1903 恢复双位数增长，经典继续维持中高个位数增长，白啤高增趋势延续。成本方面，公司已基本完成大麦采购，涨幅预计在双位数，包材下降能对冲部分大麦涨幅，成本压力缓解。

    　　投资建议：业绩再超预期，结构改善是后续看点。23 年啤酒行业消费场景的压制基本完全解除，中高档产品有望在终端效率恢复的基础上重回较好增长。

    　　叠加成本压力大幅缓解推动盈利水平继续抬升，预计全年公司收入、利润呈现加速增长。中长期看，青岛啤酒继续强化白啤、纯生、1903 和经典的品牌优势，加速推进中高档产品占比提升，行业结构升级和净利率抬升趋势下具备更强确定性。维持23-25 年EPS 预测3.20、3.64、4.05 元，维持23 年40x 目标估值，对应目标价128 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情或极端天气影响、原材料上涨超预期、中高端竞争加剧、董事、高管人员减持风险等