韵达股份(002120)：Q4盈利环比改善 Q1发力精益管理

　　事件描述

    　　韵达股份 2022 年实现营收 474.3 亿元，同比增长 13.7%，归母净利润 14.8 亿元，同比增长1.6%；4022实现营收 122.2 亿元，同比下降 6.9%，归母净利润 7.2 亿元，同比增加3.2%；1Q23 实现营收 104.7 亿元，同比下降 9.4%，归母净利润 3.6 亿元，同比增长 3.0%，扣非净利润3.5亿元，同比下降 13.8%。

    　　事件评论

    　　全年份额下滑，单票利润平稳。2022 年，受疫情影响，公司件量同比下降 4.3%，市场份额同比下降1.1pct。2022年，行业回归理性竞争，公司快递单价2.55元/件，基本维持4Q21以来的水平。成本端来看，2022年公司单票成本2.34元/件，同比增长18.9%，其中，单票派费/面单/运输/中转成本分别为1.34/0.02/0.61/0.37元/件，同比分别增长17.9%/6.2%/20.8%/20.0%，防疫成本、高油价以及件量下滑导致规模效应难以释放，共同推动单票成本增加。不过，坚挺的快递单价对冲成本上行压力，2022年单票扣非净利润同比略增长 3.5%，约 0.08 元/件。

    　　Q4 防疫优化叠加包裹调整推动单价修复，单票盈利环比改善。4Q22，全国疫情加速蔓延，使得公司件量同比大幅下降17.3%。但公司4Q22单票快递价格环比提升0.16元，主要原因：1）11月底防疫政策优化后，快递需求集中爆发，叠加人员阶段性短缺，行业景气抬升；2）公司主动优化包裹结构和客户品质，收入质量有所提升。得益于单价提升，公司单票扣非净利润环比改善 0.12 元至 0.15元。

    　　Q1件量下滑成本承压，期间费用管控良好。受到年后复工较慢影响，公司1Q23件量同比下降11.2%，市场份额回落至14.2%。件量下滑使得规模效应难以充分发挥，房租、折旧摊销等拖累单票成本，单票扣非净利润约0.09元，同环比分别下降2.9%/41.4%。不过，公司 1Q23 期间费用管控良好，Q4 以来公司战略逐步聚焦主业，聚拢运营资源，推动管理费用同比减少约8000多万，一定程度对冲成本上行压力。最终Q1扣非净利润同比下滑 13.8%。

    　　Q1经营性现金流承压，但资本开支大幅收缩。增值税加计抵扣政策推动Q4现金流大幅改善，但Q1经营性净现金流有所承压，仅为0.38亿元。公司自22年以来大幅压降资本开支，1023资本开支仅为7.3亿元，预计未来将逐步保持维稳性投入。，发力精益管理，期待件量修复。在2022年二、三季度面临内外部诸多因素扰动后，公司推动管理改善，一方面聚焦快递主业，推动精细化管理并提升运营效率，另一方面，推动网点赋能，恢复网点信心，提升网络服务质量。期待公司管理改善推动业绩持续修复，预计公司 2023-2025 年归母净利润 27.1/34.2/40.3 亿元，对应 PE 为 12.8/10.1/8.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业价格竞争加剧；

    　　2、宏观需求修复不及预期；

    　　3、油价及人工成本大幅上行。