南山铝业(600219)：持续优化产业布局 高端化发展可期

22 年归母净利同比增3.1%，维持“增持”评级4 月28 日公司发布年报，22 年实现营收349.5 亿元（yoy+21.7%）；归母净利35.2 亿元（yoy+3.1%）。22Q4 实现归母净利6.7 亿元（yoy-25.2%、qoq-34.8%），23Q1 实现归母净利5.2 亿元（yoy-28.1%、qoq-22.2%）。考虑铝加工行业竞争加剧，普通产品加工费或有一定压力，我们预计公司23-25年EPS 为0.25/0.33/0.38 元（前值0.25/0.38/-元），可比公司PE（2023E）均值为12.1X，考虑公司高端铝板带箔加工龙头地位，给予公司23 年14.5倍PE（2023E），对应目标价3.63 元（前值3.41 元），维持“增持”评级。

    高端产品占比持续提升，22 年主营业务毛利率同比-4.09pct据公司年报，2022 年公司铝制品毛利率为20.74%（yoy-4.09pct）。公司在优化产业布局的基础上，持续优化产品结构，2022 年以汽车板、航空板、动力电池箔为代表的高端产品销量占比12.92%（yoy+0.26pct），毛利占比21.16%（yoy+1.27pct）。同时，公司三期汽车板项目建设仍推进当中，航空板不断扩大产品认证范围，2.1 万吨动力电池箔专用产线完全投入运营，产品结构仍将持续优化。22 年公司期间费用率7.19%（yoy-2.09pct），销售净利率11.28%（yoy-1.67pct）。

    拟投资印尼电解铝等项目，优化海外铝产业园布局据公司公告（2023-015），公司拟在印尼宾坦工业园建设25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，其中电解铝厂片区预计于2026 年7 月建成，炭素厂片区预计于2026 年4 月建成。公司在该工业园已建有200 万吨氧化铝厂，在国内严控电解铝新增产能背景下，印尼项目可以利用当地铝土矿和煤炭资源优势，完善海外铝产业园布局，引领产业转型升级，既可以面向东南亚等海外市场，也可以兼顾国内需求，市场前景广阔，具有较好盈利能力。

    重点布局高端产品领域，高端铝加工发展可期

    据公司公告（2023-011），公司已完成33.6 万吨电解铝产能指标转让工作，公司原电解铝产能主要布局在山东，电力等成本较高，成本上并无显著优势，因此本次资产处置不会导致下游深加工成本大幅增加，而有利于公司优化产业布局和资产结构。公司将继续重点布局高端产品领域，向高端制造、精深加工发展，公司是国内汽车板制造领航者，产品品质获得主机厂高度认可；航空板方面客户覆盖主流航企，并推动航空板国产替代进程，助力国产大飞机C919 项目；在动力电池箔方面，公司重点布局10-12μ的高端产品。同时，公司积极推动再生铝项目，减少对火电铝的依赖，实现“绿色制造”。

    风险提示：新建项目建设进度不及预期，下游需求不及预期，行业政策变化。